主題：要命的不漂亮 漂亮的不要命

在一個風險偏好很高的環(huán)境里，大盤股在大漲，小盤股卻在暴跌。同時，大宗商品和美國金融業(yè)等周期敏感性資產(chǎn)也出現(xiàn)了明顯的回調(diào)。這是一個令人困惑的現(xiàn)象。單憑中國境內(nèi)金融監(jiān)管升級并不能解釋這個全球性的現(xiàn)象。市場變得越來越具有挑戰(zhàn)性。漂亮的大盤股漲起來不要命，而要命的小盤股卻充滿了風險。

　　我們的研究表明，經(jīng)濟增長放緩時大盤股往往跑贏，一如當下。正如70年代時對增長預期高度一致的市場共識推動美國資金大舉買入“漂亮50”一樣，當下中國資金紛紛涌入上證A50指數(shù)報團取暖，躲避風險。在市場風險不斷升級的今天，這些大盤股不僅僅具有穩(wěn)定的盈利，較高的知名度和行業(yè)主導地位，而且也是需要穩(wěn)定市場操作時就手的工具。

　　因此，持有這些大盤股其實讓資金的利益與更高級別的市場力量的利益綁定一致。

　　然而高度一致的市場共識也容易滋生極端的市場邏輯。大盤股的相對回報正在趨向極致，暗示小盤股即將到來的技術(shù)反彈。

　　然而，這種熊市反彈往往伴隨著不斷下降的高點，反而是交易員減少頭寸的機會。隨著美國和中國的增長在未來幾個月內(nèi)漸漸放緩，大盤股將繼續(xù)跑贏，大宗商品的熊市反彈波動加劇，并繼續(xù)考驗交易員的交易技巧。建倉的時候，公司市值的大小是決定回報的關(guān)鍵。

　　收益率曲線將繼續(xù)平坦化，信用利差將進一步擴大。當前香港高漲的情緒預示著恒指將不斷創(chuàng)出新高，而盤整后向頂峰最后沖刺的力度很可能是驚人的，足以讓那些空早了的倉位備受煎熬 - 直到高潮落幕，冬天降臨。

　　市場風險不斷升級

　　市場風險不斷上升。垃圾債利差和VIX市場隱含波動率同時接近歷史低點。這些低點與歷史上的市場的危機時間點相吻合（

焦點圖表一）。這些極低的市場價格本身就是警告信號，暗示著市場風險偏好過于亢奮。

　　然而，在2005年這些市場價格運行到了歷史低點時，市場并沒有馬上走熊。在市場系統(tǒng)性風險爆發(fā)之前，這些指標可以保持在歷史低位運行相當一段時間，使市場不斷向新高推進。一如2007年下半年前，以及2015年夏季偉大的中國泡沫破滅之前。

　　與此同時，我們注意到香港市場的市場風險溢價也已經(jīng)下降到歷史性低點，與1994年拉美危機，1997年亞洲危機，千禧年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2008年全球金融危機相一致。

　　我們的短期市場情緒擇時模型也顯示市場情緒高漲。我們的量化模型有著優(yōu)秀的歷史記錄，并幫助了我們在2015年中國市場泡沫破滅期間規(guī)避了風險（

　　焦點圖表二）。 總而言之，這些觀察結(jié)果表明市場風險正在上升，交易員應(yīng)密切監(jiān)測。

　　焦點圖表一：垃圾債利差和VIX市場隱含波動率接近歷史低位，顯示市場風險偏好高昂

　中國上證A50指數(shù)主要由大盤股組成。這些股票已經(jīng)大幅跑贏。專家們一直在試圖解釋這個現(xiàn)象。許多人把上證A50指數(shù)當前的表現(xiàn)和70年代時美國的“漂亮50”作比較。然而，兩者之間的相似之處不僅僅是股票個數(shù)和這些股票在各自行業(yè)中的主導地位。

　　市場對于這些行業(yè)龍頭一致看好的預期是這些股票大漲的關(guān)鍵。當年美國的基金經(jīng)理并不懼怕“漂亮50”估值過高的風險，而是擔心踏空了這些股票?，F(xiàn)在，中國資金擠在A50股票中躲避風險，抱團取暖，而不太看重這些股票的增長前景。無論如何，中美這兩個時期市場高度一致的預期是導致這些股票強勁表現(xiàn)的關(guān)鍵。我們稍后將會討論到中國大小盤股的相對回報正在接近極端?，F(xiàn)在一些人把中國的上證A50成分股稱為中國版的新“漂亮50”。但實際的情況又是如何？

　　1738年，在一篇題為《圣彼得堡帝國科學院評論》的突破性論文中，丹尼爾· 伯努利（Daniel Bernoulli）質(zhì)疑了長期以來數(shù)學家們關(guān)于期望值的假設(shè)。伯努利開篇便寫道：“數(shù)學里把每一個可能的收益乘以它們可能出現(xiàn)的次數(shù)，再除以所有可能和不可能情況出現(xiàn)的次數(shù)之和而得出期望值 。。。雖然這個期望值的數(shù)字對于每個人來說都是一樣的，但效用卻因人而異 。。。沒有理由假設(shè)每個人預期的風險都必須是相等的。”他進一步論述道。

　　隨后，伯努利提出了一個歷史性的思想飛躍 - “由于財富小幅增長而帶來的效用與已擁有的財富成反比。”這是歷史上第一次有人試圖計算出人類的情感。對于我們的世界觀來說，這是一個巨大的飛躍。

　　為了證明他的效用理論，伯努利在論文中列舉了許多例證。迄今為止最引人深思的是“彼得堡悖論”。這個悖論其實最初是由伯努利的“最高尚、最著名的表弟”，《推測的藝術(shù)》的主編Nicolas Bernoulli尼古拉斯· 伯努利提出的。在一場拋硬幣的游戲中，在拋到硬幣正面前，彼得必須向保羅付款，而每次需要付出的錢都是上一次的兩倍。由于保羅將贏得巨額的金錢，別人如果想要參與這場游戲，應(yīng)該付多少錢以換取保羅的特權(quán)？盡管保羅可能贏得的錢的期望值理論上看來是無限的，但是伯努利指出“沒有人會愿意為參與這個游戲付出高價 ”。這是因為“一千個金幣對于窮人而言比對富人更重要 ”。

　　但是，如果金錢對于每個參與者的效用是相同的話，那么保羅的游戲特權(quán)的價值肯定是非常大的。這個悖論可以用于解釋成長型股票在特定時期非常高的估值。在20世紀70年代，對于漂亮50的增長高度一致的市場預期導致了這些股票強勁的表現(xiàn)。但正如Jeremy Siegel杰里米· 西格里教授后來計算的，如果在1972年高峰時期買入了等權(quán)重的一籃子漂亮50股票，在隨后的20年內(nèi)，這個組合每年跑輸標普500指數(shù)一個百分點。雖然許多漂亮50 的成分股已經(jīng)成長為各自行業(yè)的龍頭，但由于估值高，他們最終仍然跑輸。如果是這樣，投資者是否應(yīng)該擔心上證50指數(shù)強勁的相對收益 - 特別是現(xiàn)在高度一致的市場預期使其相對于小盤股的回報接近極端？

　　為什么中國的大盤股跑贏？

　　謎題：在高風險偏好的市場環(huán)境下，全球大盤股都在跑贏。在一個看似風險偏好高昂的大環(huán)境中，全球的大盤股都在跑贏小盤股，不僅在中國，香港和美國也是如此（焦點圖表三）。這個現(xiàn)象令人困惑。通常情況下，在高風險偏好的市場里，小盤股以及其他周期性資產(chǎn)，比如大宗商品和金融股，往往會跑贏。但鐵礦石已經(jīng)從今年3月份的高點下跌了30%以上，美國的金融版塊回吐了今年年初以來大部分的漲幅。

　　在我們之前的報告《新監(jiān)管下的風險重新定價》中，我們指出大盤股跑贏可歸因于不同質(zhì)量債券之間信用利差的擴大。在融資成本趨于差異化的大環(huán)境里，我們有理由相信，大盤股由于擁有資金成本優(yōu)勢，應(yīng)該跑贏小盤股。

　　但正如我們在焦點圖表一中所指出的那樣，海外市場的垃圾債利差正向歷史低點靠近。但即使如此，在這些市場里，大盤股也在跑贏。因此，雖然中國監(jiān)管升級帶來潛在的中國市場獨有的風險可能是中國信用利差擴大的原因，卻并不能解釋大盤股為何在全球范圍內(nèi)一致跑贏。這背后存在一個更高級別的因子。找到這個更高級別的因子將幫助我們布局下半年的投資策略。

　　焦點圖表三：大盤股跑贏小盤股是一個全球現(xiàn)象；中國的離岸、在岸市場比美國表現(xiàn)得更加顯著

　　在經(jīng)濟增長放緩時大盤股往往跑贏。歷史上，在經(jīng)濟增長放緩時大盤股往往跑贏，同時收益率曲線趨于平坦化（焦點圖表四）。大小盤股的相對表現(xiàn)和美債收益率曲線領(lǐng)先美國經(jīng)濟增長約2個季度。當下情況正是如此。以史為鑒，大盤股跑贏以及正在平坦化的美債收益率曲線其實在預示著未來數(shù)月美國經(jīng)濟增長將放緩。直覺上，當經(jīng)濟增長放緩時，大盤股可以為投資者提供相對較好的盈利質(zhì)量、可見度和現(xiàn)金流。


與此同時，作為另一個全球增長引擎，中國目前的經(jīng)濟周期已見頂。在我們2017年3月24日發(fā)表的報告《中國經(jīng)濟周期權(quán)威指南》中，我們討論了中國的經(jīng)濟周期與房地產(chǎn)投資周期是如何緊密相連的。

　　這個三年的周期與經(jīng)濟學理論中論述的“基欽周期”相一致。我們通過分析實際房地產(chǎn)投資增長數(shù)據(jù)與其長期趨勢的偏差得出了我們?nèi)晖顿Y周期的規(guī)律。這里非常清晰的界定了四個半周期，包括四個非常清晰的三年周期：2003-2006年，2006-2009年，2009-2012年，2012-2015年，以及從2015年第四季度至今的半個未完成周期。我們將中國的三年投資周期與螺紋鋼價格周期以及中國M2廣義貨幣供應(yīng)周期進行比較，結(jié)果顯示他們是密切相關(guān)的（

　　焦點圖表六）。

　　焦點圖表六：中國當前的經(jīng)濟周期已見頂，增長動能將衰減。 全球宏觀和股指市場下半年展望：要命的不漂亮，漂亮的不要命
全球宏觀和股指市場下半年展望：要命的不漂亮，漂亮的不要命
　　中國信貸增速回落預示著經(jīng)濟增長前景放緩。自2011年年中的歐洲主權(quán)債務(wù)危機以來，中國信貸增長的速度開始超過廣義貨幣供給的增長。信貸與貨幣供應(yīng)增速之間的差距自2015年以來進一步擴大。這個差距表明許多新增信貸并沒有最終進入實體經(jīng)濟。事后看來，所謂的“資產(chǎn)荒”其實就是過度負債。信貸增速回落往往預示著經(jīng)濟增長前景放緩（焦點圖表七）。信貸增速正在放緩，并逐漸接近M2廣義貨幣增速，暗示著金融監(jiān)管正在生效。這個差距越窄，意味著監(jiān)管進程越深入。

　　焦點圖表七：信貸增速放緩，并接近廣義貨幣的增長；金融監(jiān)管逐漸生效 2017年下半年展望


2017年下半年展望

　　香港仍將續(xù)創(chuàng)新高，但最容易賺的錢已成往事。上證還是雞肋。經(jīng)濟增長放緩的大環(huán)境下，大盤股應(yīng)繼續(xù)跑贏，并支持股指走高，比如恒指和標普500，同時在一定程度上也能為上證提供一些支撐。這些股指的成分股由大盤股主導，因此將從大盤股走強中受益。然而，我們的配置模型顯示，隨著恒指在近期的不斷上漲，它也在迅速失去配置價值（

焦點圖表八）。盡管恒指可能繼續(xù)創(chuàng)新高，但最容易賺的錢已成往事。

　　我們上證的目標價維持不變。我們的股債收益率比較模型（EYBY模型）曾幫助我們預測了2014-2016年中國股市泡沫的始末，并在泡沫破滅后幫助我們安全度過了股市的反復波動，該模型顯示在2017年上證在2/3的時間里將在低于3300點運行，或者說3300對交易員來說是一個強勁的阻力位（

　　焦點圖表九）。這一水平剛好在2015年7月國家隊救市資金入市時的點位左右。而2017年已經(jīng)過半。



【免責聲明】上海大牛網(wǎng)絡(luò)科技有限公司僅合法經(jīng)營金融島網(wǎng)絡(luò)平臺，從未開展任何咨詢、委托理財業(yè)務(wù)。任何人的文章、言論僅代表其本人觀點，與金融島無關(guān)。金融島對任何陳述、觀點、判斷保持中立，不對其準確性、可靠性或完整性提供任何明確或暗示的保證。股市有風險，請讀者僅作參考，并請自行承擔相應(yīng)責任。