主題：中國石化(600028)年報(bào)點(diǎn)評

?。?）公司發(fā)布2017 年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5821.85 億元，同比增長40.6%；按中國會計(jì)準(zhǔn)則，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤166.3 億元，同比增長168.7%；按國際財(cái)務(wù)準(zhǔn)則，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤172 億元，同比增長157.9%，實(shí)現(xiàn)每股收益0.14 元，略超業(yè)績快報(bào)和市場預(yù)期。

　　（2）子公司高橋石化以16.8 億美元總對價(jià)有條件同意購買BP 化工持有的上海賽科50%股權(quán)，收購?fù)瓿珊?，上海賽科將由高橋石化持?0%權(quán)益、由中國石化持有30%權(quán)益及由上海石化持有20%權(quán)益。

　?。?）為進(jìn)一步深化體制機(jī)制改革，激活新興業(yè)務(wù) （非油品）巨大發(fā)展?jié)摿?，推?dòng)控股子公司中國石化銷售有限公司做強(qiáng)、做大油氣銷售業(yè)務(wù)和新興業(yè)務(wù)（非油品），公司董事會同意銷售公司整體變更為中國石化銷售股份有限公司后在境外上市，此次擬發(fā)行的境外上市外資股股數(shù)占發(fā)行后總股本的10%。

　　評論：
　　1、受益油價(jià)上漲和烯烴景氣，各板塊業(yè)績同比和環(huán)比都上升分結(jié)構(gòu)來看：上游受益Q1 油價(jià)相對較高，EBIT 虧損57.6 億，為15Q4 以來單季虧損最少；煉油板塊EBIT 為167.5 億受益去年12 月以來油價(jià)帶來的庫存收益；銷售板塊EBIT 約91.6 億略超預(yù)期；化工板塊EBIT 約85 億大超預(yù)期，受益Q1烯烴景氣，后面單季預(yù)計(jì)會回落到50 億。

　　2、煉油Q1 受益去年底以來油價(jià)上漲的庫存收益由于OPEC 減產(chǎn)協(xié)議后，油價(jià)主要是在12 月開始上漲，結(jié)合去年Q2 以來業(yè)績，說明去年12 月油價(jià)上漲的庫存收益主要體現(xiàn)在17Q1。

　　基本沒有庫存收益2016Q3 煉油EBIT 為98 億，單桶煉油EBIT 為3.37 美元/桶；完整享受庫存收益的2016Q2 煉油EBIT 為191.5 億，單桶煉油EBIT 為6.79 美元/桶；2016Q4 庫存收益只享受了一部分，煉油EBIT 為139 億，單桶煉油EBIT為4.58 美元/桶；去年底今年初油價(jià)上漲的庫存收益大部分體現(xiàn)在2017Q1，煉油EBIT 為167.5 億，單桶煉油EBIT 為5.62 美元/桶；我們認(rèn)為Q2 單桶煉油EBIT 會回落到3.5 美元/桶左右。

　　3、石化板塊Q1 盈利創(chuàng)5 年來新高，維持石腦油裂解石化好日子將過去的觀點(diǎn)2016 年以來由于新增產(chǎn)能比較少，烯烴持續(xù)景氣，17Q1 石化化工業(yè)務(wù)盈利創(chuàng)2011 年以來最佳；2015-2016 年噸乙烯EBIT 分別為1770 和1865 元/噸，今年一季度噸乙烯EBIT 更是接近2900 元/噸。但我們認(rèn)為石腦油裂解石化景氣的好日子可能即將過去，隨著下半年美國大量氣頭乙烯的投放，盈利將明顯回落。

　　4、油價(jià)回升，上游明顯減虧
　　2016 年油價(jià)觸底回升，特別是OPEC 減產(chǎn)之后2017Q1 的Brent 油價(jià)為54 美元/桶，相比2016 年上半年Brent 油價(jià)均價(jià)只有40 美元/桶顯著回升；上游板塊2016 全年EBIT為虧損366 億，而2017Q1 上游EBIT 虧損已收窄至57.6 億，為15Q4 以來單季虧損最少。

　　我們判斷未來一年，Brent 油價(jià)將主要在50-60 美元價(jià)格區(qū)間上下波動(dòng)。頁巖油目前完全成本已基本落入45-50 美元區(qū)間，部分“甜點(diǎn)”產(chǎn)油區(qū)甚至下降到40 美元左右；50美元為美國頁巖油的“生命線”，因此去年下半年減產(chǎn)協(xié)議以來油價(jià)站上50 美元的時(shí)間段里，頁巖油大量的套期保值出現(xiàn)。而全球原油平均成本在37 美元/桶左右，油價(jià)也很難低于40 美元。我們從2016 年下半年開始判斷進(jìn)入“中油價(jià)”時(shí)代；OPEC 減產(chǎn)很難長時(shí)間執(zhí)行，不然會為頁巖油作嫁衣裳。因此，油價(jià)較難系統(tǒng)性沖破目前的中油價(jià)區(qū)間，減產(chǎn)只是封殺下跌的下限區(qū)間，維持2017 年Brent 油價(jià)54 美元的均價(jià)不變。

　　公司上游接近55 美元/桶打平，若假設(shè)2017 年油價(jià)均價(jià)54 美元/桶，上游總體還將虧損，有望收窄至140-150 億。

　　投資建議
　　中石化2017 年業(yè)績相比2016 年，由于上游和煉油的蹺蹺板效應(yīng)而增長不會太多，上游將顯著減虧，而煉油由于庫存收益大量減少而將盈利回落。我們預(yù)計(jì)公司2017-2019年歸母凈利潤分別為548 億、653 億和714 億，EPS 分別為0.45 元、0.54 元和0.59元。公司目前PB 約1 倍，處于非牛市時(shí)期的估值中樞位置，不貴但也不顯著低估，給予“審慎推薦”評級；建議關(guān)注銷售公司境外上市帶來的價(jià)值重估。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　國際油價(jià)大幅下跌。


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