主題：從美股看A股未來(lái)四大變化趨勢(shì)

我們通過(guò)觀察美國(guó)GDP產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化如何影響美國(guó)股票市場(chǎng)行業(yè)市值結(jié)構(gòu)變化，來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)A股市場(chǎng)的行業(yè)結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)——

　　·周期性行業(yè)：目前在我國(guó)的GDP產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中，工業(yè)品部門(mén)權(quán)重過(guò)大，特別是材料（金屬、非金屬等工業(yè)原材料）行業(yè)和工業(yè)權(quán)重過(guò)大。未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)換，A股市場(chǎng)上材料行業(yè)的市值占比將持續(xù)縮小。

　　·消費(fèi)性行業(yè)：隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式從投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，以及考慮到目前消費(fèi)性行業(yè)在A股市場(chǎng)上較低的市值份額，未來(lái)消費(fèi)性行業(yè)的權(quán)重將會(huì)得到顯著提升，從而構(gòu)成長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)。

　　·信息技術(shù)行業(yè)：2014年末科技行業(yè)占全部中國(guó)股票市值達(dá)到了13%，而美國(guó)也只有15%。但美國(guó)的信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)占GDP比重已經(jīng)超過(guò)了10%，而目前中國(guó)信息傳輸、計(jì)算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)占GDP比重只有2.1%。因此，雖然信息技術(shù)行業(yè)的未來(lái)市值仍有提升空間，但目前來(lái)看估值水平過(guò)高。

　　·金融地產(chǎn)行業(yè)：美國(guó)金融業(yè)市值占比目前只有17.5%，而中國(guó)的金融業(yè)市值占比卻超過(guò)了24.9%，這或許意味著A股市場(chǎng)上金融地產(chǎn)行業(yè)市值未來(lái)仍有下降空間。

　　⊙興業(yè)證券研究所

　　上市公司作為一個(gè)國(guó)家最優(yōu)秀的企業(yè)群體，其在資本市場(chǎng)上市值的漲落變遷，從微觀層面反映了一個(gè)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)。為此，我們通過(guò)觀察美國(guó)GDP產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化如何影響美國(guó)股票市場(chǎng)行業(yè)市值結(jié)構(gòu)，希望能夠?yàn)榉治鯝股市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展方向提供一個(gè)參照系。

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　　1、數(shù)據(jù)處理

　　我們需要在GDP的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和股市的行業(yè)分類(lèi)之間建立對(duì)應(yīng)聯(lián)系，然而GDP的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和股市的行業(yè)分類(lèi)并非完全能夠等同，因此，我們依照美國(guó)分行業(yè)GDP增加值的原始數(shù)據(jù)，按照股市上通行的GICS行業(yè)分類(lèi)，重新對(duì)GDP進(jìn)行行業(yè)劃分。

　?。?）在美國(guó)的GDP構(gòu)成中包含了私人部門(mén)和公共部門(mén)兩大經(jīng)濟(jì)部門(mén)，但由于公共部門(mén)并沒(méi)有上市公司，因此，我們只考慮私人部門(mén)的GDP；

　?。?）由于在GDP分類(lèi)中一些行業(yè)無(wú)法仔細(xì)拆分劃歸為某一GICS行業(yè)，因此，我們?cè)谟?jì)算GDP占比時(shí)，在分子、分母端同時(shí)去掉這些行業(yè)，如制造業(yè)中的其他制造業(yè)、批發(fā)貿(mào)易；有些經(jīng)濟(jì)部門(mén)由于絕大部分采用的不是股份制的公司構(gòu)架，我們也將其剔除，如法律服務(wù)、藝術(shù)和博物館；

　　（3）在行業(yè)中包含了金屬、非金屬礦采和煤炭開(kāi)采，其中煤炭開(kāi)采的歷史平均占比為48.5%。我們按照5:5方式將煤炭開(kāi)采歸類(lèi)為GICS中的能源部門(mén)，將金屬和非金屬礦采歸類(lèi)為材料部分；

　?。?）在耐用消費(fèi)品部門(mén)的電氣設(shè)備行業(yè)中包含了家用電器、電氣設(shè)備和照明設(shè)備，我們按照歷史占比將其分別歸類(lèi)為GICS中的可選消費(fèi)、工業(yè)資本品和信息技術(shù)部門(mén)；

　　（5）在化學(xué)品行業(yè)中包含了非藥和藥品類(lèi)化學(xué)品，我們按照歷史權(quán)重占比將其分別歸類(lèi)為GICS中的工業(yè)部門(mén)和醫(yī)療保健部門(mén)。

　　通過(guò)計(jì)算我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)應(yīng)GICS行業(yè)分類(lèi)的產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占GDP的比例穩(wěn)定保持在73%-74.5%之間，數(shù)據(jù)穩(wěn)定性較好。

　　2、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷

　　對(duì)于1977年以來(lái)美國(guó)GDP產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的一個(gè)整體觀察是，周期性行業(yè)占比下降，消費(fèi)性行業(yè)占比平穩(wěn)，信息技術(shù)行業(yè)和金融業(yè)占比穩(wěn)步提升，這體現(xiàn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)從有形的物質(zhì)產(chǎn)品生產(chǎn)向信息技術(shù)、金融服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)變的大趨勢(shì)。從GICS二級(jí)行業(yè)來(lái)看，這種變化更為劇烈，如在典型的工業(yè)部門(mén)中，商業(yè)與專(zhuān)業(yè)服務(wù)占比持續(xù)提升，資本品和交通運(yùn)輸占比持續(xù)下降。

　　但是，即便經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)從有形的商品生產(chǎn)向服務(wù)業(yè)生產(chǎn)轉(zhuǎn)變的大趨勢(shì)確定，周期性行業(yè)（含能源、材料、工業(yè)、公用事業(yè)）產(chǎn)值目前仍然占美國(guó)GDP的30%以上，消費(fèi)性行業(yè)（可選消費(fèi)、必需消費(fèi)、醫(yī)療保健）的比重達(dá)到了30%，金融地產(chǎn)業(yè)接近30%，信息技術(shù)業(yè)的比重穩(wěn)步提升，但目前只有10%左右。

　　·周期性行業(yè)：整體占比下降，生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)擴(kuò)張

　　從1977-2012年，周期性行業(yè)產(chǎn)值占GDP的比例從37.6%下降到30.4%。其中，在上世紀(jì)80年代和90年代下降最快，2000年之后周期性行業(yè)與GDP的占比保持平穩(wěn)。具體來(lái)看，從1977-2012年，能源部門(mén)占GDP比例上升了1.7%，工業(yè)部門(mén)占GDP比例下降了3.6%，材料部門(mén)占GDP比例下降了4.4%，公用事業(yè)部門(mén)占GDP比例下降了0.9%。截至2012年，周期性行業(yè)產(chǎn)值占GDP的比例依然達(dá)到了30%以上，表明工業(yè)生產(chǎn)部門(mén)始終是美國(guó)經(jīng)濟(jì)最為重要的部門(mén)之一。

　　如果再觀察工業(yè)部門(mén)的GICS二級(jí)行業(yè)，就更能夠清晰地看出美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變遷。在整體工業(yè)部門(mén)占GDP比例縮減3.6個(gè)百分點(diǎn)的同時(shí)，資本品行業(yè)和交通運(yùn)輸行業(yè)占比下降幅度更大，而為生產(chǎn)性部門(mén)進(jìn)行服務(wù)的生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)占比卻持續(xù)擴(kuò)張，從1977年的3.6%上升到2012年的6.4%。

　　·消費(fèi)性行業(yè)：整體占比平穩(wěn)，消費(fèi)升級(jí)明顯，從實(shí)物消費(fèi)走向服務(wù)消費(fèi)

　　消費(fèi)性行業(yè)占GDP的權(quán)重保持穩(wěn)定，1980年消費(fèi)性行業(yè)占GDP比例為31.4%，2012年微升到32.2%。但消費(fèi)性行業(yè)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化明顯，必需消費(fèi)品行業(yè)占比從7.4%下降到4.8%，下降了2.6個(gè)百分點(diǎn)，可選消費(fèi)品占比下降了1.4個(gè)百分點(diǎn)，但是醫(yī)療保健部門(mén)占比上升了4.8個(gè)百分點(diǎn)，顯示出消費(fèi)者從簡(jiǎn)單的食品等必需消費(fèi)品轉(zhuǎn)向更為高端的醫(yī)療保健等健康消費(fèi)。

　　在可選消費(fèi)品部門(mén)的GICS二級(jí)子行業(yè)變化中也可以發(fā)現(xiàn)消費(fèi)從實(shí)物消費(fèi)向服務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)化的大趨勢(shì)——零售業(yè)、家庭耐用消費(fèi)品、汽車(chē)及零部件的占比逐漸縮小，而消費(fèi)者服務(wù)、休閑娛樂(lè)、傳媒的占比不斷提升。

　　·信息技術(shù)行業(yè)：科網(wǎng)泡沫破滅之后權(quán)重仍然不斷提升

　　2000年之前美國(guó)的信息技術(shù)行業(yè)占GDP比例經(jīng)歷了不斷上升的過(guò)程，科技行業(yè)占比穩(wěn)步提升，而傳統(tǒng)的電信服務(wù)行業(yè)占比平穩(wěn)；在2000年科網(wǎng)泡沫破滅之后，美國(guó)信息技術(shù)行業(yè)占GDP比例階段性有所下降。但在快速調(diào)整之后，信息技術(shù)行業(yè)與GDP占比又開(kāi)始逐步提升，到2012年末已經(jīng)達(dá)到了7.4%，創(chuàng)出歷史新高。

　　·金融行業(yè)：占比持續(xù)提升，2007年次貸危機(jī)之后占比下降

　　從1977-2012年，美國(guó)的金融行業(yè)（金融+房地產(chǎn)）占GDP比例持續(xù)提升，從1977年的20.3%上升到2012年的27.1%。但在2007年次貸危機(jī)之后，金融業(yè)占GDP比例明顯縮小，而房地產(chǎn)業(yè)并沒(méi)有明顯地下降。

　由于我們擁有的數(shù)據(jù)只有1973年以來(lái)全美市值前1000家上市公司的市值構(gòu)成，以及標(biāo)普500指數(shù)成分股的市值構(gòu)成，所以這些上市公司構(gòu)成的行業(yè)市值結(jié)構(gòu)與全美所有股票的行業(yè)市值結(jié)構(gòu)，以及經(jīng)濟(jì)中真實(shí)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（含未上市經(jīng)濟(jì)部門(mén)）有重大區(qū)別。但我們觀察，美國(guó)標(biāo)普500成分股所覆蓋的總市值占全美所有股票總市值的80%以上，全美市值前1000家上市公司的總市值占全美所有股票總市值的91%左右。因此，我們完全可以通過(guò)對(duì)全美市值前1000家上市公司的市值結(jié)構(gòu)來(lái)研究美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷情況。

　　我們對(duì)比了標(biāo)普500和Datastream美國(guó)1000指數(shù)的行業(yè)配置，并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)兩者存在明顯的行業(yè)配置偏離?？紤]到1000家上市公司的市值已經(jīng)覆蓋了全美所有股票總市值的90%以上，我們認(rèn)為DataStream數(shù)據(jù)已經(jīng)能夠體現(xiàn)美國(guó)股票市場(chǎng)行業(yè)市值的總體分布結(jié)構(gòu)。

　　從1970年開(kāi)始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇結(jié)構(gòu)性變遷壓力，傳統(tǒng)制造業(yè)在過(guò)度管制、環(huán)保壓力和國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下競(jìng)爭(zhēng)力逐漸下降，同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的滯脹風(fēng)險(xiǎn)也使得企業(yè)不敢進(jìn)行大規(guī)模的資本開(kāi)支，股市迎來(lái)失落的10年，一直到1982年股市始終處于區(qū)間震蕩格局。

　　1980年代是美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷調(diào)整的10年，隨著供給學(xué)派的興起，政府減稅、放松管制，實(shí)際GDP增速并沒(méi)有比1970年代有所提升，但通脹開(kāi)始下降，宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入穩(wěn)定階段，股市也重新進(jìn)入長(zhǎng)牛周期。由于通脹下降，能源板塊的權(quán)重明顯下滑，從1980年最高的27%下降到1990年末的11.4%；材料、工業(yè)部門(mén)權(quán)重也逐步下行；消費(fèi)性行業(yè)市值占比穩(wěn)步提升，必需消費(fèi)品從1982年的10.3%提升到了1990年的15.6%，提升了5.3個(gè)百分點(diǎn)。醫(yī)療保健行業(yè)從6.9%上升到10.8%，上升了3.9個(gè)百分點(diǎn)；在消費(fèi)興起的同時(shí)，科技部門(mén)市值占比反而縮小，從1982年末的10.9%下降到1990年末的7%；金融部門(mén)的市值占比穩(wěn)步提升，從1982年末的6.8%上升到1990年末的8.9%。

　　1990年代是美國(guó)進(jìn)行IT革命的新經(jīng)濟(jì)時(shí)代，科技部門(mén)的市值占比從1990年末的7%飆升到1999年最高的26.7%，權(quán)重上升了19.7個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到當(dāng)時(shí)美國(guó)的標(biāo)普指數(shù)從1990年末的330點(diǎn)上漲到1999年末的1469點(diǎn)，意味著科技部門(mén)市值在9年時(shí)間內(nèi)增長(zhǎng)了1600%；而在2000年科網(wǎng)股泡沫破滅之后，科技部門(mén)的市值占比也大幅縮水，從1999年的26.7%下降到了2002年的13.2%。

　　在上世紀(jì)90年代，能源、材料、公用事業(yè)等傳統(tǒng)周期性行業(yè)的市值占比不斷下降，而工業(yè)部門(mén)的市值占比相對(duì)保持穩(wěn)定；在上世紀(jì)80年代表現(xiàn)優(yōu)秀的必需消費(fèi)品投資熱潮也開(kāi)始下降，必需消費(fèi)部門(mén)的市值占比從1991年最高的16.6%下降到了2002年的11%，下降了5.6個(gè)百分點(diǎn)，但是醫(yī)療保健行業(yè)的市值占比仍然處在明顯擴(kuò)張過(guò)程中；另一個(gè)高于市場(chǎng)平均增長(zhǎng)速度的行業(yè)就是金融地產(chǎn)業(yè)，市值占比從1990年的8.9%提升到了2002年的22.4%。特別是在2000年科網(wǎng)股泡沫破滅之后，美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策引發(fā)了房地產(chǎn)的投機(jī)熱潮，使得地產(chǎn)股市值占比明顯提升。

　　2000年美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)科網(wǎng)股泡沫破滅之后，科技部門(mén)的市值權(quán)重大幅下降，但2005年之后科技部門(mén)的市值占比又從13%的低位逐漸回升到了2012年的15.4%；同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策引發(fā)了對(duì)于房地產(chǎn)的投機(jī)，金融部門(mén)的市值權(quán)重明顯提升，從2000年的17.7%上升到了2006年最高的23.1%。但在2008年末的次貸泡沫破滅之后，金融部門(mén)的權(quán)重再度大幅度下降。

　　2000年之后美國(guó)的消費(fèi)性行業(yè)也經(jīng)歷了較為明顯的市值結(jié)構(gòu)變遷：醫(yī)療保健行業(yè)市值占比逐漸下降，從2000年的最高15.4%下降到了2012年的10.4%；伴隨著醫(yī)療行業(yè)的相對(duì)衰落，可選消費(fèi)板塊的市值占比逐漸上升，特別是在2008年之后，傳媒、汽車(chē)及零部件、休閑的市值占比開(kāi)始提升。
　1、美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和美國(guó)股票行業(yè)市值結(jié)構(gòu)

　　我們觀察了按照GICS行業(yè)分類(lèi)之后的美國(guó)GDP構(gòu)成，以及美國(guó)股市按照GICS行業(yè)分類(lèi)之后的市值結(jié)構(gòu)變遷。GDP代表的是產(chǎn)業(yè)的最終產(chǎn)品減去中間投入后的增加值，GDP不等于企業(yè)盈利，更不代表市值。

　　第一，按照收入法核算的GDP，企業(yè)利潤(rùn)是GDP中扣除資本折舊、生產(chǎn)者稅收和勞動(dòng)者報(bào)酬之后的剩余部分。由于折舊、勞動(dòng)者報(bào)酬等相對(duì)來(lái)說(shuō)較為剛性和平穩(wěn)，導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)相對(duì)于GDP的波動(dòng)更大。按照美國(guó)公布的數(shù)據(jù)可以看到，企業(yè)利潤(rùn)占GDP的比例在年度之間的變化較大，特別是在經(jīng)濟(jì)衰退期，企業(yè)利潤(rùn)/GDP這一指標(biāo)往往大幅下降。

　　企業(yè)利潤(rùn)占GDP的比例是否具有趨勢(shì)性？由于數(shù)據(jù)限制，我們只能較為粗略地觀察美國(guó)金融業(yè)和制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)占各自創(chuàng)造的GDP比率。一個(gè)大致的觀察是，從1980年開(kāi)始，美國(guó)的制造業(yè)和金融業(yè)利潤(rùn)占GDP比率都呈趨勢(shì)性上升態(tài)勢(shì)，特別是金融業(yè)的利潤(rùn)占比上升幅度更為明顯。

　　第二，行業(yè)估值的變化，市值/GDP=估值×企業(yè)利潤(rùn)/GDP。資本市場(chǎng)的階段性波動(dòng)往往來(lái)自于估值變化，而估值變化又和企業(yè)利潤(rùn)/GDP呈正函數(shù)關(guān)系。因此，行業(yè)市值/GDP的變動(dòng)情況常常是順周期的，也即企業(yè)利潤(rùn)/GDP上升的同時(shí)估值也會(huì)提升，從而導(dǎo)致行業(yè)市值/GDP以更大的幅度上升或者下降。

　　2、美國(guó)從上世紀(jì)80年代起的股票行業(yè)市值結(jié)構(gòu)變動(dòng)

　　整體而言，我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)股票行業(yè)市值/GDP表現(xiàn)出了很強(qiáng)的均值回歸性。從中長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，資本的邊際回報(bào)率應(yīng)該在各個(gè)行業(yè)都相同，也即不同行業(yè)間的利潤(rùn)/GDP比應(yīng)該大致相等。如果兩個(gè)行業(yè)間的利潤(rùn)率差距太大，資本就會(huì)從低收益行業(yè)退出進(jìn)入高收益行業(yè)，從而拉平資本回報(bào)率。妨礙行業(yè)間資本回報(bào)率趨同化的因素在于：（1）產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)；（2）政府對(duì)行業(yè)進(jìn)入或退出的管制。

　　我們計(jì)算美國(guó)股票行業(yè)市值占比和相應(yīng)產(chǎn)業(yè)GDP占比的比率，這一指標(biāo)可以理解為股票市場(chǎng)上某一行業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相對(duì)估值。理論上來(lái)講，長(zhǎng)期來(lái)看不同行業(yè)這一指標(biāo)都將趨向于1，也即表示一個(gè)行業(yè)在實(shí)際經(jīng)濟(jì)中的權(quán)重和在虛擬經(jīng)濟(jì)中的權(quán)重是相同的。但由于非完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的影響導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)/GDP比例高于其他行業(yè)，或者投資者對(duì)某個(gè)行業(yè)的偏好都會(huì)導(dǎo)致這一指標(biāo)階段性偏離1。

　　·周期性行業(yè)

　　從1977年開(kāi)始，在周期性行業(yè)中我們觀察到了市值/GDP呈長(zhǎng)期下降趨勢(shì)。其中，能源行業(yè)由于上世紀(jì)70年代末的石油危機(jī)油價(jià)暴漲，一度市值/GDP比率高達(dá)6，之后隨著石油危機(jī)的平穩(wěn)渡過(guò)，市值開(kāi)始大幅度縮減。但是由于行業(yè)呈現(xiàn)寡頭壟斷結(jié)構(gòu)，能源行業(yè)保持了較高的利潤(rùn)率，導(dǎo)致其市值/GDP比率一直處于較高位置。可以看到，不管是上世紀(jì)70年代末的石油危機(jī)還是2000年之后的大宗品超級(jí)周期，市值提升都離不開(kāi)企業(yè)業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)。此外，周期性行業(yè)中工業(yè)部門(mén)的行業(yè)市值占比和行業(yè)GDP占比的比率都長(zhǎng)期保持穩(wěn)定趨勢(shì)。

　　·消費(fèi)性行業(yè)

　　消費(fèi)部門(mén)同樣呈現(xiàn)明顯的均值回歸特性，特別是醫(yī)療保健行業(yè)。在上世紀(jì)80年代，隨著美國(guó)宏觀環(huán)境的企穩(wěn)，必需消費(fèi)品行業(yè)的市值/GDP比率大幅度提升，從1980年的1最高上升到1991年末的2.7。但之后隨著估值到了絕對(duì)高位，從1990年之后估值開(kāi)始下降；可選消費(fèi)行業(yè)市值/GDP比率一直保持平穩(wěn)，而醫(yī)療保健行業(yè)估值在上世紀(jì)90年代大幅度走高，2000年之后也開(kāi)始向均值回歸。

　　·信息技術(shù)行業(yè)

　　電信行業(yè)此前一直被美國(guó)電話電報(bào)公司所壟斷，市值/GDP比率一直維持在2左右，直到上世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)的興起沖擊了它最賺錢(qián)的長(zhǎng)途電話業(yè)務(wù)。這時(shí)候大家才意識(shí)到，電信行業(yè)本質(zhì)上就是一個(gè)自然壟斷的公用事業(yè)行業(yè)，并不屬于科技行業(yè)。因此，投資者開(kāi)始給予它理性估值，目前其市值和GDP比率回歸到1。

　　在上世紀(jì)90年代，最大的變動(dòng)是科技行業(yè)的股票市值急劇提升，使得行業(yè)市值權(quán)重在相關(guān)產(chǎn)業(yè)占GDP比重沒(méi)有大幅變化情況下明顯增加。而在科網(wǎng)股泡沫破滅之后，科技行業(yè)的股票市值大幅縮水，但從GDP來(lái)看產(chǎn)業(yè)占比仍然在穩(wěn)步提升。從長(zhǎng)周期來(lái)看，即使在2000年科網(wǎng)股泡沫破滅之后，投資者始終給予信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)比市場(chǎng)平均更高的估值。

　　·金融行業(yè)

　　一直以來(lái)金融行業(yè)的企業(yè)利潤(rùn)占GDP比例低于非金融行業(yè)，但是從1980年以來(lái)，在金融管制和金融創(chuàng)新背景下這一趨勢(shì)開(kāi)始出現(xiàn)變化，行業(yè)利潤(rùn)率呈現(xiàn)提升態(tài)勢(shì)。隨著利潤(rùn)率的上升，行業(yè)估值也得到提升，金融業(yè)在GDP中的權(quán)重穩(wěn)步增長(zhǎng)。除此之外，行業(yè)兼并也導(dǎo)致更多的金融企業(yè)被證券化。因此，我們可以看到，上世紀(jì)80年代以來(lái)金融行業(yè)的股票市值權(quán)重不斷上升，而在2007年次貸危機(jī)之后比重有所下降。不過(guò)從GDP角度而言，美國(guó)的金融行業(yè)并沒(méi)有發(fā)生萎縮，金融行業(yè)的市值空間仍然有修復(fù)機(jī)會(huì)。

　　3、美國(guó)GDP產(chǎn)業(yè)權(quán)重變遷和股票行業(yè)市值權(quán)重變化的對(duì)比分析

　　1)長(zhǎng)期來(lái)看，GDP產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和股票行業(yè)市值權(quán)重的變化趨勢(shì)是一致的，兩者之間相對(duì)的權(quán)重占比也是相近的。如果把GDP的產(chǎn)業(yè)構(gòu)成比喻成價(jià)值，股票市值的行業(yè)構(gòu)成比喻成價(jià)格的話，長(zhǎng)期來(lái)看，價(jià)格始終圍繞價(jià)值變動(dòng)。但是由于行業(yè)的結(jié)構(gòu)性特征，如能源行業(yè)的寡頭壟斷特性、公用事業(yè)行業(yè)的管制特性，將階段性導(dǎo)致GDP的產(chǎn)業(yè)比重與行業(yè)市值權(quán)重相對(duì)背離。

　　2)短期之內(nèi)（甚至是5年左右的中期），股票市場(chǎng)由于投資者的情緒變動(dòng)，在某些行業(yè)的估值方面會(huì)有明顯變化，導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)業(yè)的GDP占比與行業(yè)市值權(quán)重出現(xiàn)偏離。如上世紀(jì)80年代的投機(jī)熱潮集中在必需消費(fèi)品部門(mén)，上世紀(jì)90年代集中在醫(yī)療保健部門(mén)和科技股，2000年代在金融業(yè)。而且在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)這種偏離現(xiàn)象可能會(huì)持續(xù)存在，從而對(duì)投資者造成很強(qiáng)的迷惑性。

　　3)信息技術(shù)行業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)始終在5%-6%之間異常穩(wěn)定，但是股票市場(chǎng)由于投資者的情緒變動(dòng)，信息科技板塊的市值占比在6%-27%之間波動(dòng)，說(shuō)明投資者情緒變動(dòng)情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于真實(shí)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化。但是另一方面，即使科網(wǎng)股泡沫破滅，由于科技行業(yè)的創(chuàng)新特性沒(méi)有發(fā)生根本性變化，投資者仍然給予了信息技術(shù)板塊較高的估值水平。

　　4)用一句話概括美國(guó)股市行業(yè)市值結(jié)構(gòu)變遷的話，那就是：1970年代資源為王，1980年代消費(fèi)最強(qiáng)，1990年代科技革命，2000年代金融地產(chǎn)。近幾年美國(guó)股市的行業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)入了一個(gè)緩和的平衡期，看不到明顯的泡沫和洼地。

　　5)最重要的一點(diǎn)結(jié)論是，美國(guó)股市的行業(yè)市值占比變動(dòng)方向和相關(guān)產(chǎn)業(yè)占GDP權(quán)重的變動(dòng)方向是基本一致的，都表現(xiàn)為周期行業(yè)占比不斷下降，信息、金融等行業(yè)占比不斷上升，基本上反映了一個(gè)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一般規(guī)律。

我們?cè)囍鴮⒗碚摵兔绹?guó)經(jīng)驗(yàn)應(yīng)用到A股市場(chǎng)，用中國(guó)和美國(guó)的某個(gè)產(chǎn)業(yè)的GDP占比之差，反映經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷下某個(gè)產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)。如果為正，代表某個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景看好；同樣的，觀察某個(gè)行業(yè)的市值占比之差，如果為正，代表某個(gè)行業(yè)在股票市場(chǎng)上仍有上漲空間。如此一來(lái)，如果某個(gè)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)前景既有向上修正趨勢(shì)，又有市值上漲空間，那就是我們應(yīng)該看好的行業(yè)。為此，我們簡(jiǎn)單比較中美經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平，并重點(diǎn)衡量中美相關(guān)行業(yè)的市值占比之差。

　　1、中國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段

　　從GDP的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)觀察，我國(guó)目前第二、第三產(chǎn)業(yè)的相對(duì)比例高于美國(guó)1950年時(shí)的水平。

　　此外，從中美兩國(guó)三大產(chǎn)業(yè)的就業(yè)人數(shù)占比、人均收入估算、人均能源消費(fèi)的比較也能得出相似的結(jié)論。

　　2、當(dāng)前的A股市場(chǎng)市值結(jié)構(gòu)估算

　　我們統(tǒng)計(jì)了A股市場(chǎng)的規(guī)模和市值結(jié)構(gòu)，可以看到，目前金融地產(chǎn)業(yè)的權(quán)重最大，占比為22.8%；傳統(tǒng)的工業(yè)品部門(mén)，能源、材料、工業(yè)、公用事業(yè)，總計(jì)占比為39.5%；消費(fèi)品部門(mén)，包括日常消費(fèi)、可選消費(fèi)、醫(yī)療保健，占25.7%的權(quán)重；而信息技術(shù)行業(yè)在經(jīng)歷了2013-1015年的大漲之后占比明顯提升，達(dá)到了12%。

　　考慮到很多諸如阿里巴巴那樣的優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇海外上市，我們將A股、港股、美股三個(gè)市場(chǎng)合并來(lái)看，應(yīng)該更能反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)的真實(shí)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)情況。截至2016年底，金融地產(chǎn)等行業(yè)占總市值的比重為25%，雖然近四年來(lái)比重有所下降但總體保持穩(wěn)定；傳統(tǒng)工業(yè)品行業(yè)的市值占比在2010-2016年間大幅萎縮，從39%下降到了33%，顯然受到了中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，其中最大的下降因素主要來(lái)自于能源行業(yè)；消費(fèi)品行業(yè)的市值占比穩(wěn)定提升，從16%上升到了25%，可選消費(fèi)和醫(yī)療保健行業(yè)是主導(dǎo)力量，也反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中消費(fèi)層次的逐漸提升；信息技術(shù)行業(yè)的市值占比自2013年以來(lái)大幅上升，目前達(dá)到了13%，主要緣于投資者在轉(zhuǎn)型預(yù)期下對(duì)信息技術(shù)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好的急劇上升。
　我們簡(jiǎn)單地對(duì)中美股市的行業(yè)市值結(jié)構(gòu)進(jìn)行對(duì)比，來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)A股市場(chǎng)的行業(yè)結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)。由于美國(guó)在2012年底時(shí)的股票行業(yè)市值結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相對(duì)均衡，因此我們以此作為參照的比較坐標(biāo)。

　　·周期性行業(yè)：目前A股市場(chǎng)的市值占比仍然較高，未來(lái)下降概率較大

　　目前在我國(guó)的GDP產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中工業(yè)品部門(mén)權(quán)重過(guò)大，特別是材料（金屬、非金屬等工業(yè)原材料）行業(yè)和工業(yè)權(quán)重過(guò)大，這主要是因?yàn)槟壳拔覈?guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式仍然由投資驅(qū)動(dòng)。未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)換，A股市場(chǎng)上材料行業(yè)的市值占比將持續(xù)縮小。

　　·消費(fèi)性行業(yè)：未來(lái)市值占比仍有上升空間

　　無(wú)論是日常消費(fèi)、可選消費(fèi)還是醫(yī)療保健行業(yè)，目前占我國(guó)的GDP比重都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式逐步從投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，以及考慮到目前消費(fèi)性行業(yè)在A股市場(chǎng)上較低的市值份額，未來(lái)消費(fèi)性行業(yè)的權(quán)重將會(huì)得到顯著提升，從而構(gòu)成長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)。

　　·信息技術(shù)行業(yè)：未來(lái)市值空間仍有提升機(jī)會(huì)，但目前來(lái)看估值過(guò)高

　　2014年末科技行業(yè)占全部中國(guó)股票市值達(dá)到了13%，而美國(guó)也只有15%。但美國(guó)的信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)占GDP比重已經(jīng)超過(guò)了10%，而目前中國(guó)信息傳輸、計(jì)算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)占GDP比重只有2.1%。因此，雖然信息技術(shù)行業(yè)的未來(lái)市值仍有提升空間，但目前來(lái)看估值水平過(guò)高。

　　·金融地產(chǎn)行業(yè)：未來(lái)權(quán)重將進(jìn)一步縮減

　　考慮到美國(guó)金融業(yè)在全球的影響力和規(guī)則制定權(quán)，其市值占比目前只有17.5%，而中國(guó)的金融業(yè)仍有不少需要完善之處，市值占比卻超過(guò)了24.9%，這或許意味著A股市場(chǎng)上金融地產(chǎn)行業(yè)市值未來(lái)仍有下降空間。


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