主題：T+0地下工廠變形記

近期一系列監(jiān)管政策約束下，T+0地下工廠試圖通過復雜交易結(jié)構(gòu)的設計由“地下”走到“地上”。在多次變形過程中，收益互換始終扮演著關鍵角色。業(yè)內(nèi)人士透露，收益互換是T+0團隊借券的重要手段，在T+0地下工廠陽光化中發(fā)揮著重要作用。同時，T+0團隊借此變相實現(xiàn)高杠桿交易值得關注。

　　從“地下”到“地上”

　　T+0地下工廠的變形緣于一份監(jiān)管文件。

　　彼時，大多數(shù)T+0地下工廠的交易結(jié)構(gòu)較為簡單，往往是操盤機構(gòu)直接在客戶賬戶或是券商自營賬戶子單元中進行股票買賣。10月中旬，監(jiān)管部門下發(fā)文件，指出T+0地下工廠實質(zhì)是一種代客理財行為，具有明顯的違規(guī)特征。理財機構(gòu)未經(jīng)相關監(jiān)管部門批準，接受客戶委托管理客戶賬戶、從事證券交易并從中獲取收益，涉嫌構(gòu)成非法從事證券經(jīng)營業(yè)務及非法利用他人賬戶從事證券交易。針對上述問題，監(jiān)管部門正在協(xié)調(diào)相關機構(gòu)啟動“打非”程序，排查相關嫌疑證券賬戶，一旦發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)行為將依法嚴肅處理。

　　突如其來的監(jiān)管禁令讓整個T+0操盤行業(yè)風聲鶴唳，一些券商、T+0操盤團隊開始尋求合規(guī)的業(yè)務模式，期望通過交易結(jié)構(gòu)的設計使得T+0工廠“陽光化”。

　　知情人士向中國證券報記者講述了一種主流的應對方案，即成立一只由T+0團隊擔任投資顧問的資管計劃，該資管計劃與券源出借方簽訂收益互換協(xié)議，再通過大宗交易或二級市場接盤券源出借方的股票，從而避免“代客理財”嫌疑。該模式中，股票出借人享受固定收益和一定的浮動收益，T+0團隊往往按照一定比例出資擔任劣后級投資人并享受一定的超額收益。

　　不過，近期一系列政策的調(diào)整使得上述模式再次生變。例如近期，證監(jiān)會下發(fā)《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務運作管理暫行規(guī)定》，明確直接或者間接對優(yōu)先級份額認購者提供保本保收益安排屬于違背“利益共享、風險共擔、風險與收益相匹配”的原則。此后，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范1-3號》，進一步明確通過以自有資金認購的資產(chǎn)管理計劃份額，先行承擔虧損的形式，可以按照規(guī)定提供有限風險補償，但不得以獲取高于按份額比例計算的收益、提取業(yè)績報酬或浮動管理費等方式變相獲取超額收益。

　　這意味著，在前述業(yè)務結(jié)構(gòu)中，對于少量出資的T+0團隊而言，已經(jīng)不可能提取超額收益。據(jù)知情人士透露，在此背景下，目前一種新的T+0業(yè)務交易結(jié)構(gòu)開始出現(xiàn)。具體而言，首先成立兩只平層資管計劃，第一只由T+0團隊擔任投資顧問，第二只由T+0團隊以少量資金認購。第一只資管計劃通過大宗交易或二級市場接盤券源出借方的股票，并與第二只資管計劃實現(xiàn)收益互換。通過這一交易結(jié)構(gòu)，T+0團隊可以在為券源出借方保本保收益的前提下，實現(xiàn)賺取超額收益的目的。

　　“關鍵先生”浮出水面

　　知情人士透露，這種最新的T+0業(yè)務交易結(jié)構(gòu)之所以能夠見效，一個關鍵因素在于收益互換。所謂股票收益互換是指客戶與券商根據(jù)協(xié)議約定，在未來某一期限內(nèi)針對特定股票的收益表現(xiàn)與固定利率進行現(xiàn)金流交換，是一種重要的權益衍生工具交易形式。這一創(chuàng)新業(yè)務于2012年底啟動試點，目前已有多家券商取得相關業(yè)務資格。

　　在這一最新業(yè)務模式中，T+0團隊隱藏于第二只資管計劃中，并通過變通方式與自己擔任投顧的第一只資管計劃簽訂收益互換協(xié)議。通過收益互換，T+0團隊可以提取自己在第一只資管計劃中操盤產(chǎn)生的超額收益，第一只資管計劃的客戶——借券方則獲得約定的固定收益及一定的浮動收益。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，收益互換一直在T+0業(yè)務交易結(jié)構(gòu)中扮演著“關鍵先生”的角色。對于T+0團隊而言，開展業(yè)務的一個重要前提是能夠借到券。在去年A股波瀾壯闊的行情中，不少T+0團隊通過融券業(yè)務進行日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易賺得“盆滿缽滿”，但隨著后期融券業(yè)務收緊，收益互換開始成為T+0團隊借券的重要手段。此外，在一些券商的收益互換融券交易業(yè)務中，股票范圍并不局限于“兩融”標的，只要自營有持倉均可借出，這在一定程度上擴大了為T+0團隊借券做T+0的空間。再者，在收益互換融券交易中，T+0團隊只需要一定比例的保證金就可以操作更多的股票，具有杠桿交易的特征。有業(yè)內(nèi)人士表示，通過此類交易，T+0團隊操盤的杠桿比例可以超過券商兩融，這對于自營性質(zhì)的T+0團隊而言極具吸引力。

　　券商是重要推手

　　種種跡象顯示，T+0地下工廠的變形并未到此結(jié)束。

　　在一些券商人士看來，上述“陽光化”的T+0業(yè)務模式仍存缺陷：根據(jù)中國證監(jiān)會相關規(guī)定，擔任投資顧問的私募基金必須有3名投資管理人員，3年以上連續(xù)可追溯業(yè)績，這對于多數(shù)T+0團隊而言難以滿足。（下轉(zhuǎn)A02版）據(jù)中國證券報記者了解，盡管每家T+0工廠人數(shù)不少，但往往是只有一兩位核心投資人物，多數(shù)是臨時培養(yǎng)起來的交易員，從網(wǎng)吧“招兵買馬”并非虛言。

　　“要想與更多的T+0團隊合作，就必須尋求新的交易結(jié)構(gòu)?！币晃蝗虡I(yè)務人士坦言。事實上，券商對T+0業(yè)務具有較高的積極性，正是目前T+0地下工廠變形的重要推手。一方面，去年股市巨幅波動，使得券商營業(yè)部形成大量套牢盤，T+0策略有助于這些券商營業(yè)部的客戶解套；另一方面，T+0策略交易較為頻繁，在弱市環(huán)境中可以為營業(yè)部帶來不小的交易量。

　　不過，從目前的情況看，T+0地下工廠的每一次變形，都意味著背后的交易結(jié)構(gòu)更為復雜，并由此帶來成本與風險的增加。此外，有T+0團隊負責人透露，T+0策略的實現(xiàn)主要取決于股票的波動率和流動性，波動越大越好，流動性越強越好，而近期的市場行情使得適合做T的股票下降至100多只，不到去年的10%，加之場內(nèi)以存量機構(gòu)資金博弈為主，T+0操盤團隊的收益率開始下滑。一位券商相關業(yè)務人士坦言：“這些因素讓我們擔心，T+0工廠這種業(yè)務模式的空間到底還有多大？”


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