主題：并購重組“雙高”邏輯探秘

業(yè)績承諾是一種交換，也是一種對(duì)賭。當(dāng)初為獲得高溢價(jià)，把業(yè)績描繪得天花亂墜，兌現(xiàn)時(shí)才發(fā)現(xiàn)一地雞毛。守信的，填上窟窿；耍賴的，上演拖字訣；離譜的，玩起失蹤。中國證券報(bào)記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，以2015年度為業(yè)績承諾大限的并購事項(xiàng)看，近四成項(xiàng)目的業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)。從近兩年并購標(biāo)的的市凈率估值看，明顯高于A股上市公司的市凈率。

　　業(yè)績承諾不兌現(xiàn)頻現(xiàn)

　　截至2016年7月31日，共有485家上市公司的712個(gè)并購項(xiàng)目處于業(yè)績承諾期。其中，426個(gè)項(xiàng)目業(yè)績承諾完成比例在100%-120%，166個(gè)項(xiàng)目未能如期兌現(xiàn)業(yè)績，凈利潤為負(fù)值的項(xiàng)目28個(gè)。未完成業(yè)績承諾的上市公司家數(shù)140家。

　　互動(dòng)娛樂(300043)5月30日披露的重大資產(chǎn)重組預(yù)案顯示，公司擬以9.7億元的對(duì)價(jià)收購趣丸網(wǎng)絡(luò)67.13%股權(quán)。趣丸網(wǎng)絡(luò)原股東方承諾，2016年至2019年，趣丸網(wǎng)絡(luò)累計(jì)凈利潤分別不低于1000萬元、1.3億元、2.8億元和4.8億元。以往的經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，趣丸網(wǎng)絡(luò)2015年度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2212萬元，凈利潤為虧損1800萬元。

　　“被并購企業(yè)頻頻給出高額業(yè)績承諾，實(shí)際是從2014年開始多起來的，這與近年來并購重組事件頻繁發(fā)生有關(guān)。”沃克森（北京）國際資產(chǎn)評(píng)估有限公司研究總監(jiān)王軍輝告訴中國證券報(bào)記者，高業(yè)績承諾往往表現(xiàn)為承諾業(yè)績遠(yuǎn)高于歷史經(jīng)營業(yè)績水平，或?yàn)榱擞蠘I(yè)績承諾及高增長率，故意將最近一年的業(yè)績調(diào)低，為并購后三年的業(yè)績高增長提前鋪墊。

　　目前，證券市場并購重組業(yè)績承諾對(duì)于并購相關(guān)方主要涉及三方面內(nèi)容，包括標(biāo)的業(yè)績承諾、業(yè)績承諾履行情況、業(yè)績承諾未實(shí)現(xiàn)的補(bǔ)償措施等。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，按照業(yè)績承諾開始年度統(tǒng)計(jì)分析，2013年項(xiàng)目數(shù)106個(gè)，履約完成項(xiàng)目數(shù)61個(gè)。2014年項(xiàng)目數(shù)231個(gè)，履約完成項(xiàng)目數(shù)171個(gè)。2015年項(xiàng)目數(shù)371個(gè)，履約完成項(xiàng)目數(shù)310個(gè)。

　　王軍輝表示，從2013年至今的業(yè)績承諾兌現(xiàn)情況來看，第一年度的情況相對(duì)較好，因?yàn)檫@是第一個(gè)履約期，更靠近基準(zhǔn)日水平，承諾后期難以兌現(xiàn)往往成為大概率事件。以2015年度處于業(yè)績承諾期的項(xiàng)目進(jìn)行分析，2014年度并購項(xiàng)目未完成2015年度業(yè)績承諾占比為25.97%，2013年度并購項(xiàng)目未完成2015年度業(yè)績承諾占比為42.45%，三年以上業(yè)績承諾期的并購重組項(xiàng)目到第三年的時(shí)候，業(yè)績承諾能夠完成的項(xiàng)目占比不到60%。

　　中水漁業(yè)(11.30,0.150,1.35%)(000798,)2014年度現(xiàn)金收購新陽洲公司55%股權(quán)，2015年度承諾凈利潤4324萬元，實(shí)際實(shí)現(xiàn)凈利潤-25664.42萬元，履約率-693.53%。

　　粵傳媒(8.11,-0.010,-0.12%)(002181,股吧)也重蹈覆轍。此前，粵傳媒作價(jià)4.5億元購得香榭麗傳媒100%股權(quán)，后者同時(shí)作出2014年-2016年的扣非后凈利潤應(yīng)分別不低于5683萬元、6870萬元、8156萬元的業(yè)績承諾。但實(shí)際情況卻是，后者不僅連續(xù)未完成業(yè)績承諾，管理層更在去年因合同詐騙罪被立案調(diào)查?；泜髅?月22日公告稱，由于公司在2014年并購的香榭麗傳媒出現(xiàn)巨額虧損3.74億元，直接導(dǎo)致上市公司歸屬母公司凈利潤虧損4.45億元。

　　值得注意的是，2013年至2015年，并購項(xiàng)目完成業(yè)績承諾比例在100%-110%的占比約為60%。這一“精準(zhǔn)”的成績單，令王軍輝對(duì)業(yè)績承諾完成情況的真實(shí)性打上問號(hào)。他認(rèn)為，其中可能蘊(yùn)含為了“拼湊”業(yè)績或“預(yù)留”今后年度經(jīng)營業(yè)績，而進(jìn)行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)調(diào)節(jié)的可能。

　　此外，業(yè)績承諾期的凈利潤復(fù)合增長率較大，也可能為未能兌現(xiàn)承諾埋下“地雷”。Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年度上市公司凈利潤的復(fù)合增長率平均為7.98%。根據(jù)上市公司公告信息，截至2016年7月31日，733個(gè)并購項(xiàng)目在業(yè)績承諾期間的凈利潤復(fù)合增長率平均達(dá)到25.83%，業(yè)績承諾期凈利潤復(fù)合增長率超過20%的項(xiàng)目有437個(gè)。


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