主題：價(jià)值投資十個(gè)價(jià)值陷阱

　在這樣一個(gè)“守股”比“守寡”還難的時(shí)代，價(jià)值投資注定成為一個(gè)另類。在A股市場，價(jià)值投資不是沒有風(fēng)靡過，但隨著08年大牛市的破滅，那個(gè)“讓時(shí)間給你打工、享受復(fù)利制造財(cái)富神話”的投資理念不禁破碎。但實(shí)際上，仍有部分價(jià)值投資的堅(jiān)守者，在進(jìn)行著相關(guān)的研究和反思，在他們看來，“價(jià)值投資”并不簡單等同于基于公司價(jià)值的投資，藍(lán)籌或“白馬”股的投資，也不簡單等同于低市盈率、低市凈率的投資。

　　一、忽略周期性——沒有非周期行業(yè)，只有弱周期行業(yè)

　　因?yàn)榻?jīng)濟(jì)運(yùn)行是有周期的，所以行業(yè)都有周期。只是這個(gè)周期的長與短罷了。一個(gè)行業(yè)的景氣周期，可能持續(xù)十年，甚至可能更長，只是時(shí)間長了，很多人認(rèn)為就沒有周期了。

　　銀行有周期嗎？有，分作兩個(gè)周期，一個(gè)是經(jīng)濟(jì)周期，必然有壞賬潮初現(xiàn)，只是壞賬多少的問題；另一個(gè)是貨幣政策的周期（其實(shí)也是經(jīng)濟(jì)周期的逆向調(diào)控），必定引起利差的變動，從而影響利潤。

　　白酒有周期嗎？可以參看@成財(cái) 的文章《白酒研究深化版-1997年行業(yè)見頂時(shí)發(fā)生了什么》，網(wǎng)址：http://xueqiu.com/2374042794/22503683

　　消費(fèi)有周期嗎？有，只是周期性比較弱。我在之前的文字里，也有提到過。在歐美等發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，餐館的生意明顯變差——因?yàn)槿藗兌嘉婢o了錢包，選擇在家吃飯這種更經(jīng)濟(jì)的辦法。另一則真實(shí)事例（新聞），次貸危機(jī)時(shí)，美國一些地區(qū)的人住在別墅里，卻交不起電費(fèi)，被斷電了，只能買蠟燭，導(dǎo)致當(dāng)?shù)叵灎T脫銷。

　　因?yàn)閲?yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，導(dǎo)致失業(yè)率飆高，人們對于未來的不確定性預(yù)期，導(dǎo)致減少即期的消費(fèi)。所以消費(fèi)股也是有周期的，只是比較弱。

　　不存在沒有周期的行業(yè)，只是——可能是長周期，可能是弱周期。

　　二、不分析行業(yè)，一味死守個(gè)股——拋開行業(yè)總體狀況去分析個(gè)股，是投資大忌

　　很簡單的道理，尖子班里挑中好學(xué)生的概率，比普通班高很多。雖然在某些供過于求的行業(yè)里，優(yōu)秀的公司能夠通過消滅競爭者，來獲得更多的市場份額——但由于市場產(chǎn)品的供應(yīng)量太大，利潤率必定偏低。

　　由于特別喜歡某家公司的領(lǐng)導(dǎo)人管理能力、或成本控制能力、又或靠近原材料產(chǎn)區(qū)等等各類競爭優(yōu)勢，從而偏執(zhí)地一味看高，卻忘記了供求決定價(jià)格這個(gè)最簡單的經(jīng)濟(jì)學(xué)道理。在整個(gè)行業(yè)不斷惡化的情況下，仍然抱住不放，希望熬過一輪周期（死掉一部分競爭者，從而導(dǎo)致供給減少，行業(yè)景氣回升）。

　　如果這個(gè)周期能夠回升，還好，但如果是生命周期的夕陽期，那就永無翻身之日。

　　理論上說，在資源配置完全有效（沒有準(zhǔn)入門檻），信息完全對稱的情境中，所有行業(yè)的投資回報(bào)率是相等的。所以，在研究行業(yè)時(shí)，要考慮這個(gè)行業(yè)的準(zhǔn)入門檻如何，是否能將其他投資者擋在門外。
　　注意：一個(gè)行業(yè)需要大量資本，并不構(gòu)成行業(yè)準(zhǔn)入門檻——因?yàn)楣煞葜乒具@種形式的發(fā)明，以及一些大公司喜歡“多元化”跨界。

　　三、只看短期，不看長期——忽略了所在行業(yè)的生命周期

　　每個(gè)行業(yè)都有自己的生命周期。

　　三十年前，或許自行車生產(chǎn)廠還如日中天。

　　十多年前，大多數(shù)人還沒有手機(jī)的年代，中國移動或許是成長股；在現(xiàn)在，已經(jīng)進(jìn)入現(xiàn)金牛區(qū)間——它有可能產(chǎn)生很多利潤，但利潤增長卻很乏力。

　　如果只看到今天的盈利能力很強(qiáng)，卻錯誤地將其歸入了成長股，很可能以過高的價(jià)格買入。

價(jià)值投資（投機(jī)）接觸最多的股票，無非三類：成長股、現(xiàn)金牛（債券型）、價(jià)值反轉(zhuǎn)類（把握周期拐點(diǎn)），成長股特別要注意所在行業(yè)的生命周期。

如果不了解生命周期、或行業(yè)周期，判斷錯誤，將股票歸入了錯誤的類型，失敗是慘烈的。
　　由于生命周期的跨度更長，可能是幾十年，而這一點(diǎn)牽涉到的宏觀經(jīng)濟(jì)知識又較多，所以往往為人所忽略。

　　我們在買入某只股票的時(shí)候，不妨問問自己，未來三年，十年，市場的需求究竟有多大？

　　四、只看到供給，或只看到需求——價(jià)格是由供給與需求共同決定的

　　在分析某個(gè)行業(yè)，或某家公司的時(shí)候，比較多的情況是只看到這個(gè)市場的需求很旺盛，有時(shí)卻忘記看到市場上的供給者更多，供給的增速超過需求的增速，也會帶來供求變化的拐點(diǎn)。
　　這又回到之前的問題了，在資本趨利的年代，如果供給者的增加長期趕不上需求，必定有一道門檻把想進(jìn)入的投資者擋在了市場之外，F(xiàn)ind it！

　　五、按持有市值去給某只股票估價(jià)——忘記了股票價(jià)值的根源

　　一些投資者經(jīng)常做出如下的分析：A公司持有B、C公司的市值都有100億了，而A公司的市值才100億，等于其他業(yè)務(wù)白送……

　　首先要搞清楚的是，A公司是否會通過出售B、C公司的股權(quán)，來獲益呢？

　　如果A公司不會出售B、C，那么B、C的市值如何，對于A公司來說是沒有任何影響的。B、C的經(jīng)營業(yè)績也已經(jīng)納入A公司的報(bào)表來核算了。這只是市場先生的“偏見”而已，而這種偏見也可能隨時(shí)調(diào)頭，搞不好未來幾個(gè)月B、C的市值就變成50億元，而A的市值也可能在此期間變成70億，誰知道呢？

　　如果A公司會出售B、C公司，那么記得要減去收益部分25%的企業(yè)所得稅。但是這種殺雞取卵的行為，也并非長遠(yuǎn)之計(jì)。

　　另外一個(gè)常見的誤解，就是說某公司的每股現(xiàn)金都超過其股價(jià)啦~~~請記住，大師的教科書說的是每股凈現(xiàn)金，那玩意是要去掉負(fù)債的。

　　而如果一家公司確實(shí)很糟糕，你買入后又不能對它進(jìn)行破產(chǎn)清算，那么賬上的現(xiàn)金也很可能被逐漸侵蝕掉。

　　事實(shí)上很多企業(yè)的市值低于其持有其他上市公司的市值，往往也是由于其主業(yè)虧損導(dǎo)致的。

　　六、PB很低，值得買入嗎？——如果一筆資產(chǎn)永遠(yuǎn)不能產(chǎn)生收益，那么這筆資產(chǎn)的價(jià)值=0

　　很多人喜歡對公司下面的資產(chǎn)一筆一筆算賬，來給公司估值。

　　實(shí)際上，投資的要求，就是回報(bào)。如果資產(chǎn)不能產(chǎn)生回報(bào)，那么即使再低的PB，也是無用。而通常企業(yè)的PB，還與折舊方法有關(guān)，這會導(dǎo)致PB失真。

　　另一種可能，生產(chǎn)的某種產(chǎn)品被替代品所代替，例如顯像管電視機(jī)被平板電視所替代，那么這些生產(chǎn)資料報(bào)廢時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格會很快歸0。（報(bào)廢的拆除費(fèi)用甚至大于賣廢鐵的收入）

　　實(shí)際上一般認(rèn)為金融企業(yè)的PB是比較可靠的，因?yàn)閷?yīng)的資產(chǎn)（債券）多以貨幣符號存在。

　　但同時(shí)要注意這里頭蘊(yùn)藏的潛在壞賬。

　　所以我一直認(rèn)為資產(chǎn)質(zhì)量的控制能力，是銀行最要緊的能力。這方面的能力由很多因素構(gòu)成。我認(rèn)為基于對各產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)前景判斷，相比較個(gè)體貸款客戶經(jīng)濟(jì)實(shí)力的分析，能更加有效地控制不良。

　　七、眾人舍棄我獨(dú)??？——所有人都認(rèn)為它是坨屎，那么它可能就是一坨屎

　　有一句話，叫眾人恐懼的時(shí)候我貪婪，眾人貪婪的時(shí)候我恐懼，大家應(yīng)該不陌生吧？

　　這是關(guān)于市場情緒（整體市場）的一句話，但很多投資者把它應(yīng)用于對行業(yè)和個(gè)股的分析。

　　對于一些喜歡撿便宜貨的，或者“勇于”接刀的投資者，這里說一句：有時(shí)候，所有都認(rèn)為它是一坨屎，那么它可能就是一坨屎。

　　黃金是稀缺的。這需要投資者超凡的眼光，和冷靜的頭腦。

　　八、壟斷的最大敵人？——不是所有壟斷行業(yè)，都適宜投入

　　前面有說到過，分析將競爭者阻擋在外的能力。一看到這一點(diǎn)，不少投資者腦袋里就浮現(xiàn)了“壟斷”這個(gè)詞。仿佛看到“資源壟斷”、“消費(fèi)市場壟斷”，就眼睛發(fā)亮。

　　對于一部分壟斷行業(yè)，是不適宜投入的，如“限價(jià)”的行業(yè)。這部分行業(yè)往往跟物價(jià)水平息息相關(guān)。在通脹來臨時(shí)，面臨巨大的成本升高壓力，可銷售價(jià)格卻無法自主提高，無法將壓力向下游傳遞。如成品油煉制、電費(fèi)、高速公路收費(fèi)、部分公共事業(yè)收費(fèi)項(xiàng)目等。

　　在價(jià)格受壓制的模型之下，壟斷者無法通過減少產(chǎn)量來提高售價(jià)（供需關(guān)系），獲利曲線受到一定程度的扭曲。在不虧損的前提下，理論上說生產(chǎn)的產(chǎn)品越多，獲利越大。于是一定程度上加大了產(chǎn)品的供給。這樣的話，對上游原材料的需求也將加大，使得上游原材料價(jià)格水平會上升，也在一定程度上壓縮了獲利空間。

　　限價(jià)模型下，壟斷是否能獲得超額收益，有待考量。

　　另一種類型的壟斷，雖然自身沒有受到限價(jià)，但由于下游企業(yè)的獲利能力有限（下游企業(yè)價(jià)格無法提升，價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制不暢），也無法達(dá)到獲取超額收益的能力。

　　總之，小心跟通脹掛鉤的東西，小心與民眾生活息息相關(guān)的必需品。還記得經(jīng)濟(jì)學(xué)的“豐收悖論”么？

　　九、盡量不接觸資本運(yùn)作的公司——業(yè)績作假的可能性也較大

　　不好好做自己的實(shí)業(yè)，而是熱衷資本運(yùn)作。如果一家公司有這樣的領(lǐng)導(dǎo)人，盡量規(guī)避。資本運(yùn)作總是錯綜復(fù)雜，普通人根本看不懂。上市公司本身可能也是其資本運(yùn)作的一顆棋子。當(dāng)然除非你認(rèn)為他愿意分湯給你。

　　另外，我個(gè)人不喜歡多元，而多元之間又無促進(jìn)作用的公司，研究起來比較麻煩。當(dāng)你看好的這一元，盈利有所突破的時(shí)候，另一元又拉了后腿，很難將各元之間量化比較。

　　關(guān)聯(lián)交易是一個(gè)值得重視的考察點(diǎn)。

　　十、明星背后——或許金玉其表，敗絮其內(nèi)

　　各行各業(yè)都有優(yōu)秀的公司，問題是，你必須知道它如何優(yōu)秀。

　　如果某公司在某些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上的表現(xiàn)明星好于其他對手，有的甚至到了不可思議的地步——卻又找不出理由，那么最好回避。

　　利潤率水平，管理費(fèi)用、營銷費(fèi)用水平，周轉(zhuǎn)速度等，都是值得考察的。



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