主題：中國石油：20元不是底

由1830億總股本、1619億流通盤(目前可流通股份40億股)奠定的無與倫比的江湖地位——占上證指數(shù)權(quán)重20%，決定了中石油已經(jīng)成為中國股市陰晴冷暖的重要風向標，尤其在目前中石油股價已被攔腰斬斷和市場信心極度低迷的關(guān)鍵時刻。

　　3月20日，中石油發(fā)布了2007年業(yè)績公告。由于0.75元的每股收益明顯低于市場普遍預(yù)測的0.80元， 公司股價重挫了3.01%.；受其股價大幅低開下跌拖累，上證指數(shù)一度暴跌230點，跌幅達到6.13%。

　　雖然于中石油發(fā)布業(yè)績公告前后， 中信、中金、東方、西南、平安、安信、國泰君安等多家機構(gòu)相繼發(fā)表首次推薦或增持的評級報告，認為中石油的股價已經(jīng)接近合理估值區(qū)間的下限，未來12個月動態(tài)市盈率合理估值區(qū)間在25—30倍之間， 但中石油股價的無情下跌，導(dǎo)致市場對中國石油估值合理性，乃至整個市場估值中樞能否就此不再下移產(chǎn)生深度懷疑。

　　3月21日，中石油股價收于21.03元，較前一個交易日下跌3.97%，2月25日—3月19日18個交易日間形成的均價22.44元低位支撐平臺再度被擊穿。

　　恰在中石油公布2007年年報業(yè)績的同一天，國信證券研究員李晨發(fā)布了題為“中國石油：20元不是底”、投資評級為中性的快速點評。

　　倘若中石油20元股價不是底部，那么中石油的合理估值區(qū)間又應(yīng)該是多少？導(dǎo)致中石油估值區(qū)間不斷下移的因素是什么？

　　中國溢價極限

　　“雖然流動性過剩和上市公司業(yè)績高成長可以允許中國市場估值出現(xiàn)一定的溢價，但中國溢價并不是沒有極限?！崩畛坎粺o感慨地評價國內(nèi)部分機構(gòu)給予中石油平均25倍以上市盈率的動態(tài)估值。

　　他認為，世界巨型石油公司的估值是圍繞資源與技術(shù)定價的，從全球視角看，只有同時具有資源和技術(shù)優(yōu)勢的石油公司才可能享受較高的估值溢價。

　　據(jù)其對全球18家國家石油公司+7家非國家石油公司在2000年-2006年的市場估值波動研究發(fā)現(xiàn)：完全是資源提供者的巨型石油公司平均市盈率估值僅僅略高于6倍；資源儲備優(yōu)勢相對較弱、技術(shù)水平具有絕對優(yōu)勢的石油公司平均市盈率為11.4倍，資源儲備不高、技術(shù)水平相對落后的石油公司平均市盈率為7.8倍。

　　按照資源與技術(shù)并重順序排列，技術(shù)和資源同時具備綜合優(yōu)勢的公司能夠享受15-20倍市盈率的最高估值；技術(shù)領(lǐng)先、資源不足的公司平均市盈率估值在10—12倍；而技術(shù)和資源都不足的公司僅能享受8—10倍市盈率。

　　從資源稟賦分布看，中東前5名國家石油公司石油儲備占世界儲量的54%，世界前10家國家石油公司的儲備占世界儲量的3.5%，世界最大7家非國家石油公司占世界儲量3.5%，中國占世界儲量的1.3%。

　　作為國家石油公司的中石油，其儲采比僅為10，大大低于世界18家國家石油公司平均儲采比65.3，僅與7家國際石油公司的平均儲采比9.8相當。

　　但現(xiàn)實是，沒有豐富資源同時缺乏技術(shù)實力的中石油，其市盈率估值卻是全球最高的。

　　李晨強調(diào)，對由國家風險溢價、所在國經(jīng)濟增長速率、供求 、資本市場等因素促成的溢價估值，不能簡單憑借市場信心和民族激情，必須尋找一個合理的底線。

　　通過對中石油資源和技術(shù)優(yōu)勢的國際對比發(fā)現(xiàn)，其合理估值區(qū)間應(yīng)在8-10倍市盈率，這一估值恰恰為2006年以前中國石油在香港國際市場上的估值區(qū)間?？紤]到石油股短期供應(yīng)稀缺影響和國內(nèi)股市較為充裕的資金流動性，中石油較合理估值溢價100%是可以接受的。按照2008年中石油較為樂觀的預(yù)測每股收益計算，其合理價值區(qū)間應(yīng)在16元—20元之間。

　　“但是從現(xiàn)有市場數(shù)據(jù)看，中國石油2008年每股收益達到1元的概率非常低，加之溢價估值的短板效應(yīng)日益凸顯，20元股價是很難支撐住的?！崩畛繉δ壳安糠謾C構(gòu)認定中石油股價處于合理估值下限的說法表示了極大擔憂。

　　中石油溢價短板

　　“國家成品油管制政策是中石油高估溢價最為致命的短板，其業(yè)績要想高于市場預(yù)期，必須在和政府進行的油價政策博弈中獲勝。”李晨對中石油目前估值中樞能否就此不再下移如此評判。

　　在國內(nèi)品油定價管制下，無法享受油價上漲帶來的高油價與高煉油毛利的好處，及無法規(guī)避油價下跌帶來的盈利下降，是李晨認為中石油這個國家石油公司不但不能享受溢價，反而要予以折扣的一貫邏輯。

　　他指出，2007年中石油業(yè)績普遍低于市場預(yù)期的根本原因在于，國際原油價格大幅上漲，而同期政府出于對CPI上漲的擔憂嚴格控制國內(nèi)成品油的上漲，導(dǎo)致煉油與銷售業(yè)務(wù)虧損206.8億元，另外因原油價格上漲導(dǎo)致公司的上交石油收益金以及油氣安全生產(chǎn)成本大幅上升也是公司業(yè)績增長差強人意的重要原因。

　　對于國內(nèi)機構(gòu)依據(jù)中石油未來油氣資產(chǎn)價值會隨著油價顯著提升，進而促進公司股價估值穩(wěn)定的說法，李晨并不認同。

　　他強調(diào)，盡管2007年中石油原油和油氣產(chǎn)量繼續(xù)增長，達到歷史最高水平，但油氣現(xiàn)金操作成本從6.74美元/桶上升至7.75美元/桶，升幅達15%，資本性支出從2006年的1051.92億上升至2007年的1342.56 億元，這些數(shù)據(jù)表明公司擁有的油氣田開采狀況正在惡化，油氣產(chǎn)量衰減率正在逐年上升，鑒于主力油氣田已經(jīng)進入開采的中晚期，為維持目前的油氣產(chǎn)量規(guī)?；蛴蜌猱a(chǎn)量的略微增長，所需投入生產(chǎn)要素將越來越多，未來油氣產(chǎn)量難以大幅增長。

　　由此看來，指望中石油油氣業(yè)務(wù)支撐公司高估值的希望或?qū)⒙淇铡?

　　在李晨看來，中石油油氣資產(chǎn)價值的提升取決于油氣價格的提升。而中國國情的現(xiàn)實決定了政府價格管制的長期性，對2008年的石油價格機制改革不能抱過高期望，實質(zhì)性的機制理順在2008年無法實現(xiàn)。和成品油相比， 油氣價格的提升難度會更大，因為油氣主要的用戶為華能、申能等國有大型電力公司，在電力價格沒有理順的情況下，油氣價格上漲導(dǎo)致中石油油氣資產(chǎn)價值大幅提升也是不現(xiàn)實的。

　　據(jù)北京一位消息靈通人士透露，在2008年成品油價格不可能大幅提升，政府將動用稅收手段，緩解中石油和中石化煉油與銷售業(yè)務(wù)虧損的問題。

　　“中石油的估值高低不僅取決于國家溢價等估值要素，更重要的是其未來業(yè)績增長預(yù)期。2008年中石油業(yè)績可能顯著下滑的風險將對現(xiàn)有估值構(gòu)成嚴重沖擊?！?

　　當記者問其中石油20元為什么不是底部時，李晨作出上述答復(fù)。

　　擊穿20元“底部”的外力

　　“中石油2008年業(yè)績顯著低于市場預(yù)期將是其股價估值穩(wěn)定的最大沖擊?！崩畛繉χ惺凸蓛r20元不是底部作了進一步補充。

　　他指出，2008年中石油的煉油與銷售業(yè)務(wù)繼續(xù)難以盈利。2007年公司煉油業(yè)務(wù)在原油加工量增加4.9%，煉油現(xiàn)金操作成本從2006年169元每噸下降至155元的前提下，依然全年虧損了206。8億元，而在國際油價繼續(xù)大幅上漲的2008年，其煉油業(yè)務(wù)成本將會更大幅度地上升，其外部經(jīng)營環(huán)境不但難以大幅改善，甚至有可能對公司的經(jīng)營業(yè)績造成更大拖累。

　　據(jù)其模型預(yù)測，中石油的煉油業(yè)務(wù)將在2008年第一季度出現(xiàn)大幅虧損，估計虧損數(shù)額達到200億元以上，這一虧損數(shù)據(jù)已經(jīng)接近2007年的全年虧損額度。加上石油特別收益金和成本上升影響，預(yù)計一季度中石油的每股收益在0.12—0.14元。

　　而此前市場對中石油2008年的預(yù)測每股收益水平將在1元以上，折合季度每股收益，至少達到0.25元/股的水平才能實現(xiàn)全年的預(yù)測目標，但模型測算數(shù)據(jù)比市場預(yù)期低了50%以上。

　　“如果年內(nèi)不出臺暫停征收或減征特備石油收益金、提高成品油價格等利好政策，中石油2008年業(yè)績能否繼續(xù)增長都值得懷疑。”李晨對中石油2008年的業(yè)績增長表示擔憂。

　　看起來，按2007年每股收益0.75元計算，中石油市盈率已經(jīng)達到30倍以上，相對公司業(yè)績成長的不確定性，20元能否成為中石油股價的底部真還有點懸了。


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