中石油，這個(gè)頂著“亞洲最賺錢公司”的光環(huán)的超級(jí)紅籌股，自回歸A股至今，已將數(shù)以萬(wàn)計(jì)的A股投資者套牢其中，而從其登陸A股之日起，其港股股價(jià)也已被腰斬。 　　

　　回想當(dāng)日，巴菲特的伯克希爾公司從11港元左右開始減持中石油時(shí)，還不為市場(chǎng)所理解，眼下，我們不禁開始琢磨巴老拋售中石油時(shí)的一句話：中石油的股價(jià)已經(jīng)反映了其內(nèi)在的價(jià)值！ 　　

　　這句話看似簡(jiǎn)單，卻從本質(zhì)上詮釋了價(jià)值投資的真諦：當(dāng)股價(jià)低于上市公司的合理估值時(shí)買進(jìn)，達(dá)到或超過(guò)其合理估值后賣出！ 　　

　　近日，在股指一瀉千里的時(shí)候，一直保持“熊樣”的中國(guó)石油卻止跌跡象明顯，數(shù)據(jù)也顯示其開始受到實(shí)力資金的關(guān)注，此時(shí)，我們來(lái)重新討論一個(gè)問題：中石油到底值多少錢？ 　　

　　絕對(duì)估值法 　　

　　首先把中石油當(dāng)作普通上市公司，通過(guò)絕對(duì)估值法來(lái)考量其內(nèi)在價(jià)值。 　　

　　選擇現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法的二階段估值模型，假設(shè)在中石油在2006-2010年，處于高速增長(zhǎng)階段，2010年以后進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)階段。 　　

　　選取參數(shù)如下：公司平穩(wěn)增長(zhǎng)階段增長(zhǎng)率為3%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(參考國(guó)債收益率)短期采用4.3%，長(zhǎng)期采用5.8%(十年期國(guó)債利率)，市場(chǎng)預(yù)期收益率采用上證指數(shù)的復(fù)合增長(zhǎng)率10%(如果測(cè)算港股則需另行選取)，β為個(gè)股與市場(chǎng)收益率的相關(guān)系數(shù)，2006年中石油β平均值為1.03.采用WACC折現(xiàn)法，計(jì)算結(jié)果得出中石油目前的企業(yè)價(jià)值為39750億元，加上債務(wù)總額416億元，得出公司股權(quán)價(jià)值為40408.6億元，除以總股本，得出每股內(nèi)在價(jià)值為22.08元/股。 　　

　　采用EVA折現(xiàn)法，計(jì)算結(jié)果得出中石油的股權(quán)價(jià)值為34677億元，除以總股本，得出每股內(nèi)在價(jià)值為18.95元/股。綜合以上兩種折現(xiàn)方法，得出中石油的內(nèi)在價(jià)值在18.95元-22.08元之間，中樞價(jià)值為20.52元。 　　

　　油氣資源被低估 　　

　　截至2007年底，中石油原油探明儲(chǔ)量117.06億桶，占國(guó)內(nèi)原油總儲(chǔ)量70%多，天然氣探明儲(chǔ)量為15140.6億m3，占國(guó)內(nèi)天然氣總儲(chǔ)量85.5%。在國(guó)際油價(jià)持續(xù)上漲的背景下，預(yù)計(jì)2008年原油均價(jià)可能會(huì)達(dá)到95美元/桶左右，中國(guó)石油擁有的豐富的油氣資源可能在一定程度上被低估，但在多重因素的影響下這一價(jià)值并不能充分地反映到公司的現(xiàn)金流上。 　　

　　定價(jià)機(jī)制抑止盈利能力 　　

　　從公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)模塊來(lái)看，其大部分利潤(rùn)來(lái)自于勘探和生產(chǎn)，這塊業(yè)務(wù)直接受惠于原油價(jià)格上漲。但煉油與銷售業(yè)務(wù)的盈虧平衡點(diǎn)在每桶66美元－67美元，目前的國(guó)際油價(jià)水平將導(dǎo)致煉油業(yè)務(wù)出現(xiàn)嚴(yán)重虧損。而在我國(guó)通貨膨脹壓力短時(shí)間不能很好得到有效緩解的背景下，國(guó)內(nèi)成品油定價(jià)體制改革短期內(nèi)將難以取得突破性進(jìn)展。 　　

　　目前，影響公司利潤(rùn)的負(fù)面因素主要是稅費(fèi)和石油特別收益金，市場(chǎng)對(duì)油氣行業(yè)盈利能力的擔(dān)憂也正源于此兩項(xiàng)因素，但在油價(jià)超過(guò)平衡點(diǎn)后，石油特別收益金的征收對(duì)公司利潤(rùn)率的負(fù)面影響將逐漸減小。在稅費(fèi)方面，鑒于國(guó)際國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格倒掛的問題，中石化、中石油已向國(guó)家發(fā)改委提出申請(qǐng)，要求減免成品油的進(jìn)口關(guān)稅和資源稅，以保證價(jià)格平穩(wěn)，如獲批準(zhǔn)，將使兩家公司短期的成本壓力有所緩解。 　　

　　綜上所述，雖然中石油的資源價(jià)值在國(guó)際油價(jià)高企的背景下，可能被一定程度地低估，但由于我國(guó)對(duì)石油定價(jià)的管制將會(huì)長(zhǎng)期存在，中石油并不能充分享受高油價(jià)帶來(lái)的高盈利，在通脹得到有效緩解和成品油定價(jià)機(jī)制改革啟動(dòng)前，中石油A股更多地將作為實(shí)力機(jī)構(gòu)護(hù)盤或影響指數(shù)的工具而存在，股價(jià)也將圍繞著其內(nèi)在價(jià)值20.52元上下波動(dòng)，走出強(qiáng)勁上揚(yáng)態(tài)勢(shì)的可能性不大。 　　

　　最新消息 　　

　　3月20日，中石油公布了2007年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1345.74億元，較上年同期微降1.2%(如國(guó)際準(zhǔn)則，凈利潤(rùn)為1456.25億元，同比增長(zhǎng)2.4%)，實(shí)現(xiàn)基本每股收益0.75元，業(yè)績(jī)基本符合之前市場(chǎng)預(yù)期，公司勘探與生產(chǎn)板塊實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)2238.76億元，2007年上繳石油特別收益金445.8億元，比上一年度增加156.7億元，增幅54.2%。 　　

　　(文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人意見，并非本報(bào)觀點(diǎn)，據(jù)此入市操作，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。) 　　

　　對(duì)中國(guó)石油的估值還應(yīng)考慮其特殊身份 　　

　　雖然分析師們運(yùn)用各種估值方法，能得出一個(gè)中國(guó)石油的大概值域區(qū)間，而且本周中國(guó)石油的市場(chǎng)表現(xiàn)，似乎也在印證這種測(cè)算，股價(jià)在20－23之間波動(dòng)。 　　

　　但是中國(guó)石油其屬性是國(guó)家石油公司(NOC)，這與以?？松?美孚為代表的歐美國(guó)際化一體化石油公司(IOC)有著明顯的區(qū)別。 　　

　　首先，國(guó)家石油公司代表國(guó)家利益。從戰(zhàn)略角度考慮，國(guó)家要絕對(duì)控股。這就意味著中國(guó)石油51%的股份基本不具有流動(dòng)性， 理論上講，如果越多的股份不流通的話，流通在外的股份可以享受越多的溢價(jià)。 　　

　　其次，國(guó)家石油公司必須承擔(dān)一定的社會(huì)責(zé)任。比如在目前中國(guó)CPI高企的情況下，成品油價(jià)格受政府管制，國(guó)家石油公司就不得不暫時(shí)犧牲一部分利潤(rùn)來(lái)承擔(dān)他們應(yīng)該承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任。以此時(shí)的盈利狀況來(lái)給公司進(jìn)行P/E估值，很有可能會(huì)出現(xiàn)低估。 　　

　　最后，石油不僅是商品，更是一種政治籌碼。在石油供應(yīng)愈發(fā)集中和資源量愈發(fā)緊張的情況下，越來(lái)越多的國(guó)家和政府認(rèn)識(shí)到石油作為政治籌碼的作用。因此近些年來(lái)，石油資產(chǎn)國(guó)有化的趨勢(shì)越來(lái)越明顯，最具代表性的就是俄羅斯。相比國(guó)際石油公司而言，國(guó)家石油公司擁有更多的資源儲(chǔ)量。權(quán)威咨詢報(bào)告顯示，全球油氣資源中僅有19%是對(duì)IOC完全開放的，60%則為NOC完全壟斷，競(jìng)爭(zhēng)的天平向NOC傾斜。 　　

　　因此，對(duì)中國(guó)石油的估值，應(yīng)先把它當(dāng)作普通公司來(lái)估值，再適當(dāng)考慮其特殊的國(guó)家石油公司屬性，結(jié)合二者的結(jié)果做一個(gè)綜合。