主題：中石油：重演48元神話

A、H股每股凈資產(chǎn)相當(dāng)，股價相差1.6倍


　　在9月18日國資委主任李榮融表態(tài)支持央企回購公司股票后，中國石油（601857）集團成為首家增持股份的央企，22日高調(diào)增持公司A股股票6000萬股，并表示未來仍將繼續(xù)增持。

　　消息公布后的次日即23日，中國石油不過上漲3.87％，隨后在24日便又出現(xiàn)回落走勢。相比于大股東6000萬股的增持行為，一直引起業(yè)界探討興趣的，卻是中國石油當(dāng)初上市時的定價。

　　公開資料表明，中國石油每股凈資產(chǎn)在換算為港幣后，A股和H股幾乎完全相等。然而，相比于中國石油當(dāng)初H股的發(fā)行價1.27元，其A股發(fā)行價高達16.7元，相差何止十倍！難怪早在其A股上市前后，就有資深投行分析員預(yù)測其股價必然回落。

　　一語成讖，首日摸高至48.62元后，中國石油A股股價隨后難逃“魔咒”，一路下滑至最低9.75元，幾乎未給首日追進的投資者任何出逃機會。

　　9月18日三大救市政策公布后，中國石油A股股價一路上行，截至昨日收盤已收復(fù)13元關(guān)，報收13.01元。其H股昨日收于8.63港元，折合人民幣約7.64元。

　　這是不是意味著，中國石油A股股價正在向H股靠攏？中國石油A股股價能否再次站上40元價位呢？

　　中國石油到底身價幾許？

　　有著10年股齡的潘先生是在41元價位買入中國石油的，當(dāng)時他還覺得“買便宜了”。他的理由是當(dāng)時大盤點位比較高，為了回避風(fēng)險追求穩(wěn)定收益而買了“亞洲最賺錢公司”的中國石油，應(yīng)該屬于“長線價值投資”。

　　然而，現(xiàn)實終究殘酷，今年5月份中國石油在18元價位略有幾個交易日的小幅反彈，他選擇了割肉離場，“我覺得沒有堅持的必要了，完全沒有信心了?！?

　　招商證券分析師董興武長期致力于該公司的跟蹤研究。增持消息發(fā)布當(dāng)日，他即撰文指出，增持可以提前迅速反應(yīng)中國石油基本面的改善，對公司來說是個積極的消息。而華泰證券石油行業(yè)分析師熊杰則認為，此次增持只是表明大股東對公司的信心，也是響應(yīng)國家號召，更像是個形式上的行為。中國石油的未來走勢還要考慮大盤情況，近幾個交易日中國石油的漲幅可觀，已有一定的回落風(fēng)險。

　　那么，讓專業(yè)分析師看法如此相悖的中國石油，其真實身價到底值幾何呢？

　　零點研究咨詢集團副總裁趙玉峰今年2月預(yù)測說，中國石油A股最樂觀的合理股價在16-18元，悲觀的合理股價在8-10元，最極端的價格可能會到達6元。他說，“實際上，中石油這么大的盤子，如果市凈率到達1.5倍、市盈率在10倍左右的話，股價應(yīng)該在5-6元人民幣?！?

　　中歐工商管理學(xué)院教授丁遠在今年5月也表示，中國石油發(fā)行價16.7元，是每股凈資產(chǎn)的5倍，發(fā)行價就已嚴重高估。按照他當(dāng)時的計算，中國石油只值9至10元/股。根據(jù)他后來的跟蹤分析，中國石油在繼續(xù)貶值，現(xiàn)在只值6至7元/股，因為中國石油的銷售額、毛利率等財務(wù)指標都在下降。

　　他強調(diào)說，他的所有分析都是建立在實證數(shù)據(jù)分析的基礎(chǔ)上，是一種學(xué)術(shù)研究。

　　中國石油上市時選擇了中信證券（600030行情,愛股,資訊）、瑞銀證券以及中金公司為其A股發(fā)行的主承銷商，發(fā)行總費用高達5.56億元。作為主承銷商之一的瑞銀證券，其100％控股的10多家機構(gòu)，早在中國石油A股招股說明書正式公布之前就已聯(lián)合“潛伏”中石油H股中，并通過影響中石油H股正股及相關(guān)權(quán)證價格大獲其利。據(jù)新華網(wǎng)消息，2007年11月20日瑞銀證券將中石油H股的評級從中性上調(diào)至買入。此后不久，瑞銀證券賬戶自11月29日大舉減持，持股比例從11月20日的6.42％降至5.87％，12月17日瑞銀證券的持股比例繼續(xù)降至5.16％。

　　瑞銀在確定成為中國石油A股主承銷商之后，在短短的三個月內(nèi)頻繁操作中石油H股，期間中石油H股從13元上漲至20元以上，導(dǎo)致中國石油A股發(fā)行定價在16.7元。

　　可以斷定中石油上市時發(fā)行價是炒作下的虛高價，而與港股巨大的價差決定中石油短期無法大幅上漲。華泰證券熊先生認為中石油的情況“不會變得更壞了”。但他預(yù)測如果按A股市場2年一個周期看，中石油可能在未來2、3年回到25元這樣的價格。

　　“公司目前的贏利是往好的方向發(fā)展的，股價肯定會有上漲地步，但具體會漲到什么程度很不好說，因為其中有很多政策不確定性在里面。市場情況也是在不停變化的，剛上市時候的高股價是當(dāng)時特定時期的特定市場情況決定的。2007年世界油價沒有現(xiàn)在這么高，原油危機也沒有現(xiàn)在這么嚴重，中石油的股價也不是從上市開始就注定下跌，特別最近從內(nèi)部到外部環(huán)境都是不利于煉油行業(yè)發(fā)展的?！睓C構(gòu)認為第三、四季度對國內(nèi)煉油行業(yè)不是很好的時期，整個行業(yè)氣氛處于底部，情況不會變得更壞。而如果度過這段時期，中石油股價還有上升空間，機構(gòu)會考慮它的投資價值。

　　政策制約 強大“印鈔機”賺錢受限

　　中石油從上市那天起就被鼓吹為“亞洲最賺錢的公司”,人們把它看成是源源不斷產(chǎn)出鈔票的印鈔機，認為只要這臺機器還在運轉(zhuǎn)，掙錢簡直易如反掌。事實上中石油今年以來隨著世界形勢變化面臨著嚴峻的困境，而它享受的優(yōu)待卻遠不如中石化。

　　中國石油在9月召開的一個內(nèi)部會議上透露，中國石油的煉油盈虧平衡點大約是在每桶86到88美元這一區(qū)間。中石油今年上半年煉油銷售板塊業(yè)務(wù)虧損達249億元人民幣，毛利率為-5.57％，公司來自原油、成品油的補貼為45.73億元；如忽略這部分虧損的話，實際中國石油的凈利潤會在原先凈利484億元的基礎(chǔ)上增加94％，達733億元。

　　這部分業(yè)務(wù)虧損是由于國際原油價格較高，而國內(nèi)成品油零售價不到位引起的。盡管今年中國在6月20日提高了三種成品油的零售價，且提價幅度是以往最高提價幅度的2倍（或以上），但畢竟該提價時間處于6月末，對中國石油的煉油業(yè)務(wù)上半年經(jīng)營業(yè)績沒有帶來實質(zhì)性的影響。

　　今年中國石油在煉油業(yè)務(wù)上遭受的困境，某種程度上大于中國石化。由于中國石油的煉油原油有大約80％采購來自于自有油田，所以不享受財政部4月份起給予中國石化的原油進口虧損補助政策，而是與中國石化同時享受國家對于成品油進口的增值稅返還政策。

　　西南證券分析師周興政曾撰文指出，原油價格的上漲對中石油的盈利帶來非常大的負面影響。這種影響主要通過兩個方面產(chǎn)生：其一是原油生產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率，隨著原油價格的提高而下降。原因主要在于油田勘探及服務(wù)費用的提升。但對于中石油而言，其中的問題可能是成本隨油價提升的幅度到底會是多少或應(yīng)該是多少，這一點似乎很難考證。其二是從原油價格征收的石油特別收益金，石油特別收益金帶來的負擔(dān)比成本提升、毛利率下降的負面因素要大得多。在目前的征收辦法之下，如果原油價格上升至每桶150美元之上，中石油所有業(yè)務(wù)的盈利將可能被石油特別收益金掏空。

　　石油特別收益金俗稱“暴利稅”，意思本應(yīng)是原油價格上漲給中石油帶來巨大的盈利增加，因此應(yīng)該繳納暴利稅。但這種思路和中石油的盈利模式顯然是不一樣的。周興政認為中石油近年來盈利逐年增長，主要原因并非原油價格上漲，而是國內(nèi)成品油價格的上漲。因此，若一定要征收“暴利稅”，則更應(yīng)從成品油價格征收，因為公司是成品油價格上漲的受益者，而成品油價格上漲來源于國家政策支持，并非是和中石油盈利本不應(yīng)有太大關(guān)系的原油價格。

　　也就是說中石油這臺大印鈔機雖然有著巨大的印鈔能力，但目前的條件之下，石油特別收益金的多少已經(jīng)成為影響中石油盈利的關(guān)鍵因素，并進而決定中石油的股價表現(xiàn)。石油特別收益金的征收辦法取決于國家政策，因此，政策面變化才是決定中石油股價的關(guān)鍵因素。

　　A股H股價差收窄 中石油難回發(fā)行價？

　　前面提到的股民潘先生對記者說，對于A股和H股的差價“這個始終不明白，按理中石油H股股價比較低，有這個差價A股市場股價應(yīng)該炒不起來這么高，奇怪的很”，而這個疑慮并沒有阻止他購買中石油的股票。當(dāng)時整個A股股價都很高，也沒有人對中石油的價值給過冷靜的分析，所以就沒對它的高股價太多異議，況且當(dāng)時所有分析師和媒體都在鼓吹中石油是“亞洲最牛股”。

　　也許潘先生的態(tài)度可以代表那些為中石油很受傷的“油民”心聲：即使以后中石油股價再漲我也不會再買了，“沒有人可能在中石油里掙過錢，除了那些大機構(gòu)中簽的。開盤以后它一直就是綠的。估計它以后3年也就這樣了，我對它已經(jīng)完全喪失信心了”，中石油未來股價何去何從就像一個迷。

　　中石油在A股發(fā)行時的每股凈資產(chǎn)是3.29元人民幣，同期在港股的凈資產(chǎn)是每股4港幣，換算后每股相差有5毛多，而根據(jù)最新中報，中石油A股的每股凈資產(chǎn)為3.83元，乘以1.13的匯率為4.29港元，與港股4.22元的每股凈資產(chǎn)僅差幾分錢。而相同的凈資產(chǎn)下，中石油目前在A股的股價仍為H股的1.6倍，如今，中石油股價已跌至谷底，但市場仍然認為其不具備投資價值：雖然中石油股價已至市場估值下限，但從對應(yīng)H股的比價效應(yīng)看，仍存在高估成分。

　　長城證券石化行業(yè)王剛認為H股比A股估值更合理。“在現(xiàn)在這個環(huán)境下，‘石化雙熊’（中石油、中石化）的估值水平應(yīng)該向H股看齊，H股比A股更安全?！?

　　比較國際上其他大型石油公司，各公司的市盈率情況分別是?？松梨冢?2.9倍；殼牌：9.0倍；BP：9.6倍。石油行業(yè)的平均市盈率為11.3倍左右，但中石油的市盈率卻仍高達16.6倍，難道是人民幣的長遠升值潛能，真的可以彌補現(xiàn)時的較低的盈利能力？

　　另一券商研究員也認為，國際上比較大的石油公司其估值大概就在十二三倍左右，中石油和中石化目前H股估值都處在這個水平，相對比較安全。但是同一家公司在兩個市場的不同表現(xiàn)，唯一的解釋就是兩個市場的參與者對公司的認可程度不一樣。

　　中國石油是在2000年在港交所和美國紐交所同時上市的，當(dāng)時每25股港股合成一ADR（美國預(yù)托憑證）在美國發(fā)行，上市8年來兩市股價雖然一直不斷波動，但兩地股價換算后一直保持在相似水平，從未出現(xiàn)像A股和港股這么大的價差。一直以來，在美國和香港兩地上市的個股股價差異大約在0.5％至1％之間。主要原因是香港和美國市場之間有對沖機制，如果兩地價差大，資金也隨時可以流動到低價的市場，由此使得價差幾乎契合。

　　記者采訪到同樣是通過承銷商中金公司上市的建設(shè)銀行，董秘陳彩虹表示不方便評論其他公司的情況，但就建設(shè)銀行本身也存在兩地上市股價價差問題，他認為這是兩地市場情況不同造成的，國內(nèi)市場相對國際市場還是有一定約束性的。

　　國泰君安港股分析師戴濤向記者介紹：目前不僅是中石油，包括銀行股、中石化、人壽等兩地股價都有價差，不同的市場投資對象個體都不一樣的，A股和港股之間沒有流通性的，就形成了同股不同價的現(xiàn)象。至于我們現(xiàn)在說的A股和港股股價價差縮小，也只是縮小而不是完全趨同，中石油A股曾經(jīng)達到48塊多，這個股價相差太大了。完全同價只有在以下兩個情況下能夠?qū)崿F(xiàn)，一是人民幣在資本項目下完全自由兌換，二是兩個交易所的股票可以互相買賣，在香港買的可以在上海賣，這樣套利的人才能把兩個市場的股價拉平，否則是永遠存在差價的，因為兩地投資者對同一公司的前景看法有些差異，這個是很正常的。

　　另外戴濤還提到，在香港上市的國企股和在紐約發(fā)行ADR的價格就是基本一樣的，因為這兩個市場機制下是可以互相兌換的，差價一大馬上就會有套利者進行買賣。而內(nèi)地和港股價差完全是因為兩地市場分割造成的。在美國歷史上就不會有兩地上市價差很大的公司，因為這不符合同股同價的性質(zhì)，總有制度設(shè)置消除套利的空間。

　　也有人認為既然有港股和ADR的無價差機制，那么發(fā)行CDR（中國預(yù)托憑證）是不是可以解決紅籌股回歸呢？戴濤認為發(fā)行CDR并不能解決紅籌股回歸問題，之所以在美國發(fā)行ADR是因為港股股價換算成美元后股價太低，不符合價格慣例。而紅籌股的回歸“一定要有套利機制，至少匯率要在這個項目下完全開放?！?br />


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