主題：量化交易崛起

7月1日，是本輪A股大跌的第13個交易日。下午1點多，量化對沖基金黑翼資產(chǎn)投資總監(jiān)陳澤浩悠閑地坐在酒店大堂里，打開電腦查看郵箱里系統(tǒng)自動發(fā)送的多筆交易信息。

黑翼的主要合伙人陳澤浩和鄒倚天都曾是對沖基金PCA　Invest-ment量化團隊的負責(zé)人，負責(zé)量化股票對沖和管理期貨（CTA）的投資管理。創(chuàng)立黑翼資產(chǎn)后，他們主要將這些量化投資技術(shù)用于國內(nèi)的市場。

在6月中旬以來A股這波劇烈的下跌當中，量化投資基金開始從幕后為更多人們所了解。

與倉位靈活變化的主動管理型私募不同，量化投資的私募多滿倉操作，并使用對沖手段。最近許多私募產(chǎn)品跌破凈值，黑翼旗下的產(chǎn)品反而獲得約8%的收益。

隨著股市跌幅加大，多空資金在股指期貨上激烈的多空爭奪，讓更多的投資者心憂股指期貨對行情的打擊及背后空方資金的實力。中金所7月3日公告稱，從去年下半年至今年6月上旬，股指期貨跟隨股市走出大幅上漲行情。盡管股指期貨持倉多空平衡，不存在國外現(xiàn)貨市場所謂的“裸賣空”，但亦反映出短線投資氣氛加劇。

股指期貨“保護傘”

“量化注重風(fēng)控，基本都會用很多對沖的手段，主要優(yōu)勢在慢牛和震蕩階段?！编u倚天表示。

賣空股指期貨進行對沖，起到了重要作用。以黑翼旗下的一支股票對沖產(chǎn)品為例，6月份股票資產(chǎn)賠了5.6%，而股指期貨賺了近12%，最終賺了6.5%。而當中股指期貨上主要做空了滬深300和中證500股指期貨。

股市震蕩期，做空股指期貨讓黑翼資產(chǎn)成為了這輪踩踏的幸存者。另有市場傳言稱，不少配資公司為了最大限度保護自己的利益，專門聘請專業(yè)的股指期貨團隊為他們進行股指期貨對沖。一時間，股指期貨成為這輪大跌投資者的保護傘。然而，也有市場人士質(zhì)疑，股指期貨砸盤會導(dǎo)致期現(xiàn)套利盤跟進賣出現(xiàn)貨，導(dǎo)致更大的恐慌殺跌，形成惡性循環(huán)。

期貨市場很重要功能就是對沖。這使得更多人在下跌中運用期貨工具。深圳凱豐期貨宏觀金融部高級經(jīng)理曹博指出，若現(xiàn)貨投資者對股市預(yù)期悲觀，肯定減倉或是平倉，現(xiàn)貨出不來就要到股指期貨對沖，這是合理的。但大量投資者同時這樣操作，體現(xiàn)在股指期貨上就是大幅貼水，也就是期貨價格遠低于現(xiàn)貨價格，因為要付出一定的折價才能成交。當然，也存在部分跟風(fēng)投資者對股市看空，單邊在期貨市場進行裸空的行為，這加劇了市場的跌勢和期貨市場的貼水。

中金所公告稱，6月15日以來，隨著股市跌幅加大，股指期貨在分流股市拋壓，對沖現(xiàn)貨風(fēng)險的同時，也出現(xiàn)了一些新情況。一是交易量劇烈放大。股指期貨三個品種日均成交量324.65萬手，較6月份前半月增長了24%。二是期現(xiàn)貨極差及其波動加大，個別合約貼水幅度一度超過10%。三是以程序化交易為代表的量化交易快速發(fā)展，已占到總交易量的50%以上，對股指期貨市場運行帶來了一定的影響。四是股指期貨持倉規(guī)模從31.96萬手降到23.7萬手，成交持倉比升至17倍左右，持倉多空平衡但短線投資氣氛加劇。

量化交易崛起

對量化投資者來說，這種多空的操作，都是系統(tǒng)基于數(shù)量化的分析，由電腦程序自動交易完成。

黑翼資產(chǎn)統(tǒng)計了中國期貨交易七年左右的數(shù)據(jù)，提取了特征。當出現(xiàn)某種特征，基于統(tǒng)計計算出相對的概率，這種模型分為趨勢類和反轉(zhuǎn)類。趨勢類，較偏近人的行為方式，市場漲，跟著上漲；反轉(zhuǎn)類，則是上漲時隨時等待做空的機會。

在黑翼資產(chǎn)的交易系統(tǒng)中，以上證指數(shù)例，2014年7月開始，系統(tǒng)開始做多為主，到了2015年1月持續(xù)了兩三周做空。彼時，市場是上漲的，系統(tǒng)當時那筆的交易并沒有賺到錢，不過其很快進行了調(diào)整，轉(zhuǎn)為做多。到了5月，系統(tǒng)平倉，開始觀望。5月底開始做多，6月中旬平倉。6月16日后，交易系統(tǒng)便以做空為主。6　月最后兩個交易周，滬指從5178　點直線掉落至4200點，十個交易日狂跌1000點。

在黑翼資產(chǎn)的一個量化期貨的交易賬戶中，今年1月迄今賺了16%，其中，股指期貨賺了3%-4%。在這個產(chǎn)品中，共有四十多個期貨品種，股指期貨的占比較小。然而，今年上半年股指期貨的盈利貢獻卻占到了五分之一。陳澤浩解釋稱，上半年，股市上漲和下跌的幅度都較大，因此股指期貨能夠產(chǎn)生這么大貢獻值。

以趨勢性投機為風(fēng)格的莞香資本期貨最近這段時間仍以下空單為主。其董事長江國棟表示，該公司采取程序化交易，并沒有人為地判斷行情，而是由電腦系統(tǒng)自行下單。

中金所7月3日的公告亦稱，以程序化交易為代表的量化交易快速發(fā)展，已占到總交易量的50%以上，對股指期貨市場運行帶來了一定影響。北京一位私募人士認為，主要是在具體市場微觀波動上的影響，對長期走勢影響不大。他指出，量化交易規(guī)模大多數(shù)應(yīng)該是來源于高頻交易。

套保情緒

近期，股指期貨大幅貼水，低于現(xiàn)貨，引起了深圳凱豐期貨宏觀金融部高級經(jīng)理曹博的注意。他分析道，持有股票的機構(gòu)或個人，由于股票流動性不佳，現(xiàn)貨出貨困難，需要在股指期貨上做空，進行對沖。做空太多，就導(dǎo)致股指期貨價格低于現(xiàn)貨。

目前股指期貨交易的是7月、8月、9月和12月未來4個月三個指數(shù)的價格。未來四個月合約都顯現(xiàn)出低于現(xiàn)在的現(xiàn)貨指數(shù)。曹博解釋道，理論上應(yīng)該接近現(xiàn)貨，或高于現(xiàn)在的價格。而現(xiàn)在出現(xiàn)貼水，說明對沖盤的力量太大了，投資者需要對沖現(xiàn)貨的持倉，在股指期貨上套保。

市場劇烈動蕩，一些基金和融資盤不得不通過做空期指以對沖正股風(fēng)險。

“這個體現(xiàn)出一種悲觀情緒?！辈懿┱J為，最近兩周下跌趨勢是因為現(xiàn)貨預(yù)期改變引起的。以上證綜指為A股市場指數(shù)代表，自6月15日開始調(diào)整迄今，上證綜指下跌幅度超過20%。

中金所公告，以股指期貨市場持倉結(jié)構(gòu)看，以券商、基金、保險、信托、QFII及RQFII等為代表的機構(gòu)，主要以套保為目的，賣持倉規(guī)模較大，近期買持倉略有增加，賣持倉顯著減少。

市場繼續(xù)大幅殺跌，市場恐慌情緒蔓延。股票賣不出去，只好賣期指對沖，市場的套保情緒較濃。然而一位業(yè)內(nèi)人士認為，這是個惡性循環(huán)。7月1日截至收盤，滬深300（IF1507）上證 50（IH1507） 和中證 500（IC1507）分別上漲6%%、-5%、-10%%,三大股指均出現(xiàn)大幅殺跌，中證500再次全軍覆沒。

莞香資本期貨董事長江國棟說，股指期貨本身就是帶杠桿的金融工具。通過配資再加一重杠桿的做法，并不多見。江國棟分析稱，如果投資者采用雙重杠桿，用100萬本金，通過配資公司配1:5，變成600萬本金。在股指期貨中采用最激進的做法，也就是用7倍杠桿，變成4200萬。如果賺了10%，就賺了420萬，反之，則負債320萬。

據(jù)彭博新聞社報道援引不愿具名知情人士稱，證監(jiān)會正在檢查近期在股指期貨交易活躍的做空數(shù)據(jù)和做空者賬戶。

為抑制短線過度交易，中金所研究決定，對滬深300、上證50、中證500股指期貨合約按照保單委托量差異化收取交易費用，擬于8月1日前組織實施。同時，優(yōu)化相關(guān)合約及交易規(guī)則，進一步加強市場異常交易監(jiān)管，對各合約交易量、持倉量前50名的客戶進行重點排查，防范和打擊蓄意做空行為，嚴厲查處市場操縱等違法違規(guī)行為。

誰是元兇？

每一次股市大幅震蕩，海外資金做空中國的陰謀論便甚囂塵上。6月30日，市場傳聞南方基金香港公司、高盛等外資機構(gòu)做空A股市場。

黑翼資產(chǎn)合伙人鄒倚天認為，海外資金到目前仍沒有有效做空中國的工具，QFII和RQFII的投資額度有限。股指期貨的成交量中，通過合理途徑進行投資的海外資金更是毛毛雨，通過地下通道進來的，也是非常少。

海外基金進入中國股市可通過申請QFII或是租借QFII或RQFII，或者是跟國內(nèi)券商做一些股票互換，目前QFII額度1500億美元，RQFII投資額度合計9700億元人民幣。鄒倚天表示，上述渠道的資金規(guī)模都是可統(tǒng)計的。另外難以統(tǒng)計的非正規(guī)渠道，如跟貿(mào)易公司合作，偽裝成貿(mào)易資金進來。不過，其規(guī)模則不會超過合法渠道?！耙话愫Ｍ赓Y金不會把這么多錢通過非正規(guī)資金進來?！编u倚天曾任全球最大的基金公司巴克萊全球投資的投資分析師以及博時基金的投資經(jīng)理，從事全球及A股量化對沖基金的研究管理工作，擁有8年海外及A股投資經(jīng)驗。

鄒倚天表示，海外同行也可以通過參與海外掛鉤中國的ETF或者股指期貨交易，但這些也確實難以對中國市場產(chǎn)生非常直接的影響?！白隹盏暮Ｍ赓Y金中，其實也有相當一部分的目的是為了套保，保護股票的頭寸?！标悵珊普J為。

中金所近日稱，經(jīng)排查，南方基金系RQFII沒有在該所開戶交易。包括高盛在內(nèi)的QFII、RQFII在股指期貨中只能做套保交易。這些機構(gòu)近期在股指期貨市場的套保交易符合規(guī)則，沒有所謂的大幅做空行為。

華南某券商戰(zhàn)略部負責(zé)人認為，這次大跌都是因為死咬中證500牽連出來的下跌。他進一步分析道，先是匯金意外減持四大行，然后市場針對場外配資的清查夸大化謠言滿天飛。之后公募基金重倉的創(chuàng)業(yè)板下跌后，基金按照規(guī)定要準備更多的現(xiàn)金以應(yīng)對贖回的風(fēng)險，而創(chuàng)業(yè)板幾乎全線跌停不能賣，只能賣中證500標的股。中證500籌碼松動之后，再逼停這些股票，基金再拋售股票時，只能選擇流動性最好的大藍籌。大藍籌一跌，指數(shù)跌幅就更驚心動魄，正是這一系列鏈式反應(yīng)最終導(dǎo)致了股市的快速大跌。

北京一位私募人士認為，國內(nèi)CTA基金興起，在一定程度上對本輪大跌起到了推波助瀾的作用。國內(nèi)CTA基金采取一種趨勢跟蹤，股市暴漲，一并做多；暴跌，就做空。不過他也指出，“這也是正常的交易手段，而且是公平參與者，沒有內(nèi)幕消息，只是判斷了市場的趨勢。”


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