主題：A股25年密碼

中國(guó)上市公司研究院

牛市來(lái)了，股市成交急劇放大，個(gè)股交投異?；钴S。上萬(wàn)億的成交、上百股的漲停板，無(wú)疑吸引眼球。可是，在這熱熱鬧鬧的氛圍里，寂寞的板塊、沉悶的個(gè)股也無(wú)時(shí)不在。曾經(jīng)的“風(fēng)格轉(zhuǎn)換”、時(shí)髦的“風(fēng)口理論”都對(duì)此進(jìn)行了解析。不過(guò)，放大視覺(jué)范圍，從歷史沿革來(lái)定位目前的行情，我們也許會(huì)有不同的解讀。簡(jiǎn)而言之，無(wú)論是“風(fēng)格轉(zhuǎn)換”，還是“風(fēng)口理論”，都只看到事情的表面，將2014年下半年以來(lái)的行情定性為市場(chǎng)炒作的結(jié)果，而忽視了其背后的復(fù)雜性以及這種市場(chǎng)風(fēng)格一以貫之的真實(shí)原因。

成交天量背后

3月24日，滬深股市成交14394億元，刷新歷史紀(jì)錄。其中，滬市成交7549億元，占比52.45%；深市成交6845億元，占比47.55%。僅就這方面而言，滬市似乎仍然處在老大的位置，具有不可替代的優(yōu)勢(shì)。不過(guò)，換一個(gè)角度看，其中卻演繹著不一樣的故事。

眾所周知，早在2014年12月9日，滬深股市在以銀行、券商為龍頭的金融股的帶領(lǐng)下，藍(lán)籌股、權(quán)重股集體爆發(fā)，兩市成交刷新此前的歷史高點(diǎn)，達(dá)到12665億元。其中，滬市高達(dá)7934億元，占比62.65%；深市僅有4731億元，占比37.35%。就此比較，滬市占有絕對(duì)控股地位，是深市望塵莫及的。

對(duì)比3月24日的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，時(shí)間僅僅過(guò)去不到4個(gè)月，滬市的日成交不僅沒(méi)有增加，相反，從7934億元降到7549億元，降幅為4.85%；與此同時(shí)，深市從4731億元變?yōu)?845億元，增幅高達(dá)44.68%。由此改變了兩者的力量對(duì)比，滬市成交占比由62.65%下降到52.45%；深市成交占比由37.35%上升到47.55%。

伴隨這一變化的是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的大逆轉(zhuǎn)。從去年12月9日至今年3月24日，上證指數(shù)上漲了27.67%，深成指的漲幅為26.54%。如果以此評(píng)價(jià)兩個(gè)市場(chǎng)的表現(xiàn)，可以看出，深市沒(méi)有滬市強(qiáng)勁。但是，中小板指數(shù)的漲幅為32.75%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的漲幅更達(dá)到了56.72%。而反映滬市特色的上證50指數(shù)僅上漲了22.96%。也就是說(shuō)，小股票的活躍與大股票的沉悶縮小了兩市成交的差距。在上述兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)，中小板股票的成交由1403億元增加到2739億元，增幅為95.22%；創(chuàng)業(yè)板股票的成交由613億元增加到1456億元，增幅高達(dá)137.52%；而上證50股票的成交由3177億元下降到1939億元，降幅為38.97%。

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化在個(gè)股方面也有相應(yīng)的表現(xiàn)。以3月25日為例，兩市漲停的股票共計(jì)151只，其中滬市37只，占比24.5%；深市114只，占比75.5%；而漲幅7%以上的243只股票中，滬市只有61只；深市為182只。如果將統(tǒng)計(jì)范圍再擴(kuò)大，類似差距依然沒(méi)有太大變化。當(dāng)天漲幅5%以上的股票總數(shù)為385只，其中滬市107只，占比27.79%；深市278只，占比72.21%。

也許，這是市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)變的暫時(shí)性現(xiàn)象，不值得大驚小怪。風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，過(guò)不了多久，風(fēng)又會(huì)吹向藍(lán)籌股、大盤(pán)股。很明顯，這樣的轉(zhuǎn)變一定會(huì)出現(xiàn)。但是，如果將這樣的轉(zhuǎn)變僅僅看成是短期的、輪番上演的游戲，而忽視其中的內(nèi)在原因以致對(duì)行情聚焦失準(zhǔn)，很可能誤判行情；若進(jìn)一步以此為據(jù)將應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的策略定位為“坐等風(fēng)來(lái)”，那么，很可能會(huì)貽誤市場(chǎng)提供的大好機(jī)會(huì)。

歷史告訴我們，這樣的機(jī)會(huì)稍縱即逝。在每一輪大牛市中，能跑贏指數(shù)的人并不多。之所以出現(xiàn)這樣的結(jié)果，沒(méi)有找準(zhǔn)“風(fēng)口”，是主要原因。

歷史的脈絡(luò)

近年來(lái)，我們習(xí)慣用“風(fēng)格轉(zhuǎn)換”來(lái)表述滬深股市表現(xiàn)出的這種差異，并且認(rèn)為“強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換”的周期性、節(jié)奏感非常明顯。這種一波接一波的轉(zhuǎn)換，在調(diào)整市，或者低迷市道，也許是常態(tài)。但就一波新崛起的大牛市而言，“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的現(xiàn)象似乎更契合市場(chǎng)表現(xiàn)。這種現(xiàn)象甚至貫穿1995年以來(lái)的滬深股市。

自1990年開(kāi)張以來(lái)，包括目前正在演繹的行情在內(nèi)，技術(shù)上滬深股市經(jīng)歷了7波大的上漲行情。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1996年1月上證指數(shù)512點(diǎn)之前，滬市明顯強(qiáng)過(guò)深市。其中，95點(diǎn)~1558點(diǎn)行情中，上證指數(shù)上漲了15.4倍；而深成指僅上漲了7.64倍。滬市的換手率是9.33次，而深市只有5.25次，是滬市的56.27%。在這波行情中，兩市漲幅前20名的股票中，深市只有深寶安A（現(xiàn)在的“中國(guó)寶安”）、深安達(dá)A（國(guó)農(nóng)科技）以及后來(lái)退市的深金田A等3只股票入圍，其他17只都是滬市的股票。漲幅最高的豫園商城上漲了42倍，而深市最高的深寶安A僅上漲了6.51倍。

在接下來(lái)的325點(diǎn)~1052點(diǎn)的反彈行情中，深成指最大上漲1.29倍，上證指數(shù)則上漲了2.24倍。滬市的換手率達(dá)到4.19次，深市則為2.52次。在這波行情中，深市只有深原野A（世紀(jì)星源）入圍漲幅前20名，其他19股全被滬股包攬。由此可見(jiàn)，A股行情被滬市主導(dǎo)，滬市是股市的主戰(zhàn)場(chǎng)。

但是，自1996年開(kāi)始，上述市場(chǎng)格局被扭轉(zhuǎn)了。技術(shù)上，可以將上證指數(shù)1996年1月的512點(diǎn)視為轉(zhuǎn)折點(diǎn)。自那以來(lái)的5波行情中，出現(xiàn)了明顯不同于前2波行情的特點(diǎn)：一方面，深市的活躍度出現(xiàn)了質(zhì)的變化，整體高于滬市；另一方面，深市個(gè)股活躍度大幅提高，雖然整體上，滬市個(gè)股仍占優(yōu)勢(shì)。以512點(diǎn)~2245點(diǎn)行情為例，深市的換手率為3.51次，滬市為3.02次；漲幅前20的股票中，滬市只有天津磁卡、飛樂(lè)音響、四川電器（博瑞傳播）與上海金陵（華鑫股份）入圍，其他16只皆屬深市股票?？梢哉f(shuō)，在這一波行情中，深市初步扭轉(zhuǎn)了過(guò)去的被動(dòng)局面。

而接下來(lái)的998點(diǎn)~6124點(diǎn)行情是滬深股市歷史上最具爆發(fā)性的大牛市，其歷史背景是股權(quán)分置改革。理論上，作為法人股、國(guó)有股占優(yōu)的滬市，在這一輪改革中應(yīng)該起到更大的領(lǐng)先作用，衍生出的市場(chǎng)機(jī)會(huì)也會(huì)大大超過(guò)深市。但是，最終結(jié)果顯示，深市在市場(chǎng)整體交投以及個(gè)股活躍度方面仍處在領(lǐng)先地位。在這波行情中，上證指數(shù)最大漲幅為513.63%，深成指的最大漲幅為656.76%。同期，深市的換手率為18.64次，滬市為17.16次。

在1664點(diǎn)~3478點(diǎn)的大反彈中，深市的換手率達(dá)到6.37次，而滬市只有4.79次，兩者的差距進(jìn)一步拉大。個(gè)股活躍度方面，深市占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。漲幅前20名股票中，深市有13只，滬市只有7只。值得注意的是，在深市13只股票中，中小板股票有6只。過(guò)去，主流觀點(diǎn)認(rèn)為，中小板股票表現(xiàn)突出是盤(pán)子小的緣故，是資金不足以致市場(chǎng)摒棄大盤(pán)股、偏愛(ài)小盤(pán)股的結(jié)果。現(xiàn)在看來(lái)，這樣的斷語(yǔ)過(guò)于簡(jiǎn)單。結(jié)合對(duì)目前行情的考察，我們發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)投資偏好與價(jià)值取向有著內(nèi)在的邏輯，并不能簡(jiǎn)單地歸結(jié)為一時(shí)興起的市場(chǎng)炒作。

中小板登臺(tái)是歷史性轉(zhuǎn)變的信號(hào)，標(biāo)志著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)入新階段，標(biāo)志著證券市場(chǎng)試圖擺脫原有的羈絆而試著邁入市場(chǎng)化的軌道。其后跟隨而來(lái)的創(chuàng)業(yè)板加強(qiáng)了這一趨勢(shì)，進(jìn)一步展現(xiàn)了市場(chǎng)力量的恢宏與不可逆轉(zhuǎn)。由此決定了滬深股市的不同表現(xiàn)。

很明顯，始于2014年下半年的行情還在行進(jìn)中。以下的分析只是管中窺豹，雖然看不到未來(lái)行情的真實(shí)面目，但隱喻的意味不可小覷。為了行文方便，我們將目前行情的起點(diǎn)定位于2014年7月21日上證指數(shù)的低點(diǎn)2049點(diǎn)。從2049點(diǎn)到2015年3月25日，深市的換手率高達(dá)4.41次，而滬市只有1.98次。期間，漲幅前20的股票中，滬市占5只，深市有15只。雖然數(shù)據(jù)差別懸殊，但兩者有一個(gè)共同點(diǎn)，即與新經(jīng)濟(jì)相關(guān)的網(wǎng)絡(luò)科技、信息技術(shù)等個(gè)股成為市場(chǎng)追逐的熱點(diǎn)。深市在這方面表現(xiàn)更加突出，15只漲幅居前的股票中，沒(méi)有一只是深市主板的，其余全部分布在中小板、創(chuàng)業(yè)板。而滬市上榜的大智慧、南通科技、中科曙光、蘭石重裝以及小商品城也都屬于網(wǎng)絡(luò)新經(jīng)濟(jì)、新技術(shù)范疇，或者與它們相關(guān)。

股市25年的密碼

自1990年至今，滬深股市走過(guò)了25年的歷程。期間，“滬深強(qiáng)弱”不時(shí)成為市場(chǎng)話題。即使“強(qiáng)弱之辯”后來(lái)演變成“風(fēng)格轉(zhuǎn)換”，也難以抹去兩個(gè)市場(chǎng)不同的個(gè)性。只不過(guò)，我們常常陶醉于市場(chǎng)的喧嘩，短期內(nèi)頻繁的轉(zhuǎn)換令人眼花繚亂，光怪陸離的行情讓人覺(jué)得市場(chǎng)機(jī)會(huì)叢生而難以潛心思考這些熱鬧喧囂背后的東西。

1990年至今，就滬深股市已經(jīng)走過(guò)的25年歷程來(lái)看，整體上，以1996年初為界，可以分為兩個(gè)階段：1996年之前，滬市強(qiáng)于深市；1996年之后，深市強(qiáng)于滬市。為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的分野？

其實(shí)，作為國(guó)內(nèi)分屬不同地域的股市，兩個(gè)市場(chǎng)的大背景是一致的。兩者的出現(xiàn)都是改革開(kāi)放的產(chǎn)物，都是為了改革計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，引進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制，都是奔著股份制與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)而來(lái)的。因此，同樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、同樣的經(jīng)濟(jì)政策催生了滬深股市。

改革激發(fā)了第一批吃螃蟹的人，雖然早期兩地的投資者帶有較強(qiáng)的地域特色，但隨著市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大與全國(guó)各地投資者的加盟，兩市投資者的地域特色大為減弱，同質(zhì)性得以強(qiáng)化。因此，可以認(rèn)定滬深股市表現(xiàn)之差異不會(huì)是緣于投資者的差異。

作為股份制改革的主戰(zhàn)場(chǎng)，早期的滬市自然備受矚目，其熱度高于深市也在情理之中。到1994年1052點(diǎn)時(shí)，滬市在上市公司數(shù)、流通市值、總市值、市場(chǎng)交投活躍度等方面都領(lǐng)先深市。

相對(duì)于龐大的現(xiàn)有市場(chǎng)，那時(shí)投資者的可選范圍是有限的。到1052點(diǎn)時(shí)，兩市A股上市公司為291家，流通市值為1244億元，與保利地產(chǎn)現(xiàn)有的規(guī)模相當(dāng)，平均每家公司的流通市值為4.27億元；總市值為5728億元，還不及中國(guó)石化一家大，平均每家的規(guī)模為19.68億元。放在今天，那些公司都是迷你公司。相對(duì)而言，滬市的總規(guī)模、單個(gè)公司的股本規(guī)模與市值規(guī)模均較深市大。滬市平均流通市值、總市值分別為4.31億元、23.95億元；深市為4.21億元、13.61億元。市場(chǎng)并沒(méi)有演繹出“棄大從小”的特點(diǎn)。即使在998點(diǎn)~6124點(diǎn)那波行情中，以大股票為主的滬市也并沒(méi)有遜色多少，滬深股市可謂旗鼓相當(dāng)。就主板而言，兩市的估值在6124點(diǎn)之前也相差不大。這說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)待不同市場(chǎng)的股票遵循著基本相同的準(zhǔn)則。

而深市從“弱轉(zhuǎn)強(qiáng)”到與“滬市并肩”，再到“強(qiáng)于滬市”，經(jīng)歷了一個(gè)較長(zhǎng)的過(guò)程。其路徑由朦朧到清晰，由主板蔓延到中小板、創(chuàng)業(yè)板，可以說(shuō)是歷史的必然。

眾所周知，國(guó)企改制是培育市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的必由之路，證券市場(chǎng)是培育市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最好的推手之一。但改制必須要經(jīng)得起市場(chǎng)的檢驗(yàn)。而股市是最直接、最靈敏的檢驗(yàn)場(chǎng)所。如果改制流于形式，達(dá)不到預(yù)期的效果，那么，市場(chǎng)的反應(yīng)就是疏離與擯棄。早期股市大起大落的高頻波動(dòng)反映了上市公司的脆弱與市場(chǎng)的低效。投資者如果不能獲得紅利與資產(chǎn)增值，那么打破舊有格局就成為必然。

為國(guó)企脫困是早期股市最主要的任務(wù)。脫困包含兩方面內(nèi)容：一是資金與資源的支持；一是機(jī)制轉(zhuǎn)軌。因此，剝離企業(yè)資產(chǎn)，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組合成企業(yè)并上市，似乎可以順利解決上述兩個(gè)問(wèn)題。然而，人為地剝離割斷了企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的自然血脈，上市公司與母公司間的利益聯(lián)系難以規(guī)范化。結(jié)果普遍存在上市公司“轉(zhuǎn)制不轉(zhuǎn)軌”現(xiàn)象——上市公司表面上是股份制企業(yè)，實(shí)際上還在國(guó)企的軌道上運(yùn)行。更有甚者，早期股市的包裝上市、虛假財(cái)報(bào)、上市公司業(yè)績(jī)變臉等導(dǎo)致的市場(chǎng)波動(dòng)給投資者帶來(lái)的沖擊是難以言表的。這些影響市場(chǎng)的因素雖然至今還未被根除，但在一定程度上，由于上市公司構(gòu)成的多樣性與更具市場(chǎng)取向的經(jīng)營(yíng)機(jī)制的形成而給滬深市場(chǎng)打上了不同的烙印。

從股權(quán)性質(zhì)看，那時(shí)的上市公司幾乎是清一色的國(guó)有企業(yè)、國(guó)有法人公司，或者國(guó)企改制的股份公司。其中，滬市的國(guó)企特色要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于深市。尤其是以四大行及兩桶油為代表的大盤(pán)股上市以后，滬市的凝重到了無(wú)以復(fù)加的地步。以改革先行著稱的深圳，這個(gè)時(shí)期上市的公司也是以國(guó)有控股公司為主體，但市場(chǎng)化、民營(yíng)的色彩逐漸轉(zhuǎn)強(qiáng)。這是深市后來(lái)“由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)”的內(nèi)在原因。等到中小板、創(chuàng)業(yè)板出來(lái)以后，深市市場(chǎng)化的色彩就更濃了。這是經(jīng)濟(jì)改革的大趨勢(shì)，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必由之路，其展現(xiàn)出的活力、成長(zhǎng)性與創(chuàng)造性是臃腫龐大的國(guó)企無(wú)法比擬的。因此，上市公司大小之爭(zhēng)，某種程度上是機(jī)制與活力之別。而由此衍生出的股市表現(xiàn)之強(qiáng)弱，無(wú)非是投資者的價(jià)值取向的結(jié)果。

中小板、創(chuàng)業(yè)板公司大多與創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新以及新經(jīng)濟(jì)聯(lián)系在一起。因此，我們可以將深市的活躍歸結(jié)為新經(jīng)濟(jì)的功勞?！按蟊妱?chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”局面的到來(lái)更會(huì)讓深市如虎添翼。不可否認(rèn)，國(guó)企不是鐵板一塊，各方面對(duì)國(guó)企的改革還在行進(jìn)中。因此，滬市的國(guó)企上市公司希望猶存。同時(shí)，滬市也在創(chuàng)造條件，迎接新公司的加盟，擁抱新經(jīng)濟(jì)。不過(guò)，在國(guó)企的優(yōu)化與新經(jīng)濟(jì)的植入這兩方面沒(méi)有實(shí)質(zhì)性變化之前，股市的主戰(zhàn)場(chǎng)在深市那是毫無(wú)疑問(wèn)的，這樣的市場(chǎng)反應(yīng)也是合情合理的。

其實(shí)，我們還可以從另外一個(gè)角度來(lái)解釋滬深強(qiáng)弱與公司大小之間的聯(lián)系。眾所周知，股價(jià)的變動(dòng)緣于信息的刺激。理論上，沒(méi)有信息的流動(dòng)，就不會(huì)有價(jià)格的變化。而信息流動(dòng)的數(shù)量與頻率決定股價(jià)變化的幅度與節(jié)奏。由此帶來(lái)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)也會(huì)大幅增加。截至2015年3月25日，深市上市公司為1653家，多出滬市60%。因此，從信息流動(dòng)與股價(jià)變化之間的關(guān)系來(lái)看，深市表現(xiàn)活躍是正常的。極端而言，100家小公司的盈利也許不及1家大公司。但是，與100家小公司相關(guān)的信息會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于1家大公司。因此，100家公司在股市上表現(xiàn)出的活躍性也會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于單一公司。這可以從一個(gè)側(cè)面解釋深市為什么強(qiáng)于滬市。最典型者，莫過(guò)于創(chuàng)業(yè)板與中國(guó)石油的比對(duì)所代表的情形。截至2015年3月25日，創(chuàng)業(yè)板上市公司共計(jì)428家，流通市值22020億元，僅相當(dāng)于1.1個(gè)中國(guó)石油；總市值37127億元，相當(dāng)于2個(gè)中國(guó)石油。而這428家公司在市場(chǎng)上流動(dòng)的信息對(duì)股價(jià)的刺激遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中國(guó)石油所具有的能量。

風(fēng)口定理

牛市來(lái)了，市場(chǎng)交易十分活躍，每天封漲停的股票不計(jì)其數(shù)，羨煞了那些買(mǎi)不著漲停股票的人。那些敢追漲停板的人被看成是市場(chǎng)勇士，許多人懷疑敢死隊(duì)的勇氣從何而來(lái)。曾經(jīng)敢死隊(duì)的江湖傳說(shuō)更是風(fēng)靡一時(shí)，成為街頭巷尾的談資。不過(guò)，要碰上漲停板的股票還真不容易，畢竟正常狀態(tài)下每天能漲停的股票最多也不到總數(shù)的1%。大多數(shù)投資者不會(huì)癡心期望自己買(mǎi)的股票天天漲停板，但希望自己買(mǎi)的股票漲得好一點(diǎn)，漲得快一點(diǎn)，則是人之常情，也是可以爭(zhēng)取的事。尤其是牛市當(dāng)前，仔細(xì)琢磨是有助于提高命中率、提高投資收益的。要達(dá)成這樣的心愿，最簡(jiǎn)單一點(diǎn)就是對(duì)市場(chǎng)、板塊與個(gè)股根據(jù)某些原則進(jìn)行篩選。根據(jù)上述分析，有三個(gè)原則可供參考，即三個(gè)“風(fēng)口定理”：

定理一：在同樣的大背景下，在分割開(kāi)的不同市場(chǎng)上，上市公司的數(shù)量與市場(chǎng)機(jī)會(huì)成正比。一般而言，上市公司越多的市場(chǎng)，其股性越活躍，相應(yīng)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)更多。

定理二：在同等總市值條件下，由小公司組成的市場(chǎng)相比由大公司主導(dǎo)的市場(chǎng)更有活力，小公司的股價(jià)更具彈性。

定理三：就單個(gè)公司而言，在同等規(guī)模條件下，公司的活力取決于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)衍生出來(lái)的積極性與創(chuàng)造性。一般而言，市場(chǎng)化程度高的公司創(chuàng)造性更強(qiáng)，也更受市場(chǎng)追捧。（研究員：肖國(guó)元

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