主題：巨虧英雄：京東方逆市投資的風(fēng)險與機(jī)遇

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截止到2012年6月，在848家已公布上半年業(yè)績預(yù)告的上市公司中，凈利潤預(yù)虧的絕對值來看，京東方A(000725)以虧損8億元至9億元位列虧損榜首席。像這樣的新聞，現(xiàn)在已經(jīng)稱不上新聞。

自本世紀(jì)初，通過收購韓國現(xiàn)代液晶面板板塊，進(jìn)入液晶顯示市場之后，京東方一直是“虧多賺少”。主營業(yè)務(wù)液晶面板更是連年一虧再虧。即便是有時短暫的告別虧損，也是不是依賴于市場供應(yīng)緊缺的機(jī)會，就是依賴非面板產(chǎn)業(yè)“倒騰”的獲利——在國內(nèi)企業(yè)中，京東方已經(jīng)成為名副其實(shí)的“巨虧英雄”。

回溯京東方的過往成績單，從2005年開始的5年半時間內(nèi)，其累積虧損約80億元，這已經(jīng)接近于其2003年投資5代線的總金額（12.5億美元）。2011年，雖然京東方“意外盈利”，但是其液晶面板業(yè)務(wù)依然巨虧33億元：如果沒有出售京東方能源投資有限公司持有的鄂爾多斯煤炭業(yè)務(wù)股份的36億收入，京東方的財報必將再次“一塌糊涂”！

常態(tài)虧損的無奈與堅(jiān)持

企業(yè)經(jīng)營虧損并不可怕，但是像京東方這樣連年虧損，主要靠其他收入補(bǔ)貼主業(yè)的，而且動輒虧損額就是十幾億、幾十億的其實(shí)并不多。但是巨虧并沒有阻擋京東方前進(jìn)的腳步。自從2003年上馬5代線獲得北京市的資金和政策扶持，到成都4.5代線、合肥6代線和北京8.5代線獲得三地政府國資入股超過百億元?，F(xiàn)在鄂爾多斯5.5代OLED和合肥新8.5代線的兩大新項(xiàng)目的投資預(yù)期更是高達(dá)500億元。

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目前，更具公開資料，京東方鄂爾多斯5.5代OLED投資220億，北京8.5代線投資280.3億，合肥6代線投資175億，成都4.5代線31億。加上北京5代線，收購韓國現(xiàn)代幾條低世代線和已建成生產(chǎn)線線多次技術(shù)改造和升級的投入，京東方液晶面板業(yè)務(wù)的投資規(guī)模早已超過1000億元。雖然和三星、LGD這樣的業(yè)界領(lǐng)頭羊比較，京東方在規(guī)模上還有差距，但是這種差距已然縮小。

與國際巨頭比較，京東方“縮水”的不僅是規(guī)模差，還有技術(shù)差。

2012年京東方鄂爾多斯5.5代OLED面板線已經(jīng)開工，最快明年底可投產(chǎn)。液晶向OLED升級的速度雖然不敵三星，但是已經(jīng)與世界其它主要面板巨頭差距縮小到1年以內(nèi)。同時，新的合肥的8.5代線將采用一種新的金屬氧化物液晶顯示技術(shù)——目前全球液晶面板用TFT驅(qū)動技術(shù)正在面臨向低溫多晶硅或者金屬氧化物技術(shù)上升級的趨勢。在這方面京東方的積累已經(jīng)基本與世界先進(jìn)企業(yè)同步。此外，新型TFT技術(shù)更將有利于未來OLED時代的競爭：“這種技術(shù)也是OLED顯示需要的基板驅(qū)動技術(shù)，未來如果轉(zhuǎn)生產(chǎn)OLED產(chǎn)品，70%~80%設(shè)備都可以共用?！?br />
OLED或者是合肥8.5代線畢竟還是“建設(shè)中項(xiàng)目”，在已建成項(xiàng)目上，京東方也在進(jìn)行技術(shù)升級。成都4.5代線、北京5代線都擁有向新的TFT技術(shù)和OLED技術(shù)升級的空間，并且已經(jīng)開始進(jìn)行技術(shù)升級工作。令外，作為京東方液晶產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能象征的北京8.5代線也已經(jīng)于今年7月底實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)，達(dá)到月產(chǎn)能9萬片玻璃基板，產(chǎn)品良率已達(dá)94%。

從03年進(jìn)入液晶行業(yè)至今，京東方在產(chǎn)能規(guī)模和技術(shù)儲備上都已經(jīng)走過了低谷。03年北京5代線的規(guī)劃基本與國際同步。而此后面對進(jìn)一步擴(kuò)展的資金瓶頸，直到去年北京8.5代線投產(chǎn)，京東方才再次站到有機(jī)會和世界巨頭正面交鋒的同一起跑線。

但是快越過低谷的京東方卻還不能松口氣：OLED、低溫多晶硅TFT、金屬氧化物TFT等新技術(shù)的出現(xiàn)，使得京東方還需要更多的忍耐和堅(jiān)持，甚至需要更多的資金的支持：據(jù)研究表明，未來5到10年京東方現(xiàn)有液晶線向OLED改造的升級投資依然會是數(shù)百億元的天文數(shù)字！

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逆市投資的風(fēng)險與機(jī)遇

在液晶產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，京東方是絕對的新手和后來者。比較被稱為液晶之父的夏普，從事液晶行業(yè)35年以上的歷史，京東方進(jìn)入這個行業(yè)只不過一個10年。比較三星的規(guī)模、上下游貫穿、產(chǎn)業(yè)配套，京東方也只不過是在三分之一到一半的領(lǐng)域在努力追趕。

落后不是還好事情，但是卻也有好的方面：先進(jìn)者都是“老師”。夏普的執(zhí)著，三星堆早起虧損的忍耐，三星LGD在中期階段的投資激情都是行業(yè)規(guī)律的“寫實(shí)巨作”。

在現(xiàn)代電子工業(yè)中，液晶面板是一個典型的投資巨大、產(chǎn)能規(guī)模巨大的行業(yè)。能與其比擬。產(chǎn)業(yè)規(guī)律類似的則是半導(dǎo)體芯片。對于這樣的行業(yè)，最長的虧損記錄的保持著是三星：半導(dǎo)體業(yè)務(wù)連續(xù)15年的虧損，成就了今天三星全球最大的半導(dǎo)體器件制造商之一的巨頭地位?！@就是三星最著名的逆市投資理論。

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行業(yè)和技術(shù)規(guī)律證明，只有規(guī)?；拍苌妫阂?.5代線為例，京東方北京8.5代線一年能提供千萬片液晶電視用面板，而如果要實(shí)現(xiàn)上游零組件本地配套和規(guī)模效益，則至少要擁有3條這樣的生產(chǎn)線。

另一方面，由于投資巨大，能夠進(jìn)入這個圈子，并最終禁受住市場考驗(yàn)的玩家不會很多。這也就意味著液晶面板最終會和半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)一樣成為幾個寡頭競爭的格局。而一旦形成這種寡頭競爭的格局，那么市場風(fēng)險則對于行業(yè)企業(yè)具有很大的可控性。因?yàn)槿狈π氯氲母偁幷?，市場結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、競爭穩(wěn)定、營業(yè)利益表現(xiàn)更多取決于產(chǎn)業(yè)的技術(shù)性規(guī)律而不是競爭，從而形成較穩(wěn)定的長期獲益的愿景。

但是在逆市投資的效益顯現(xiàn)之前，這些未來的巨頭必須先撐下去。京東方8.5代線的投產(chǎn)比計(jì)劃要晚很多，擋在其面前的不是技術(shù)，而是投資來源。08年后，受到國家提振經(jīng)濟(jì)的刺激計(jì)劃的影響，以及國家顯示產(chǎn)業(yè)重大的支持專項(xiàng)的支持，京東方的融資環(huán)境，尤其是面向各地當(dāng)?shù)卣娜谫Y環(huán)境大為改善。這才使得京東方面板事業(yè)的發(fā)展進(jìn)入快車道。

不過，京東方的資金快車道，卻與市場利潤慢車道相撞。市場調(diào)查機(jī)構(gòu)Displayseatch中國區(qū)市場總監(jiān)張兵表示，“從液晶面板行業(yè)的整體利潤率來看，2007年左右其達(dá)到了40%的歷史高值，而此后逐步下降，到2010年其利潤率已經(jīng)下降到7%。”此時因?yàn)榫〇|方8.5代線還沒建成，京東方尚處于“規(guī)模較小”的企業(yè)行列，其利潤水平更低，甚至為負(fù)值。而2011年，以及今年以來，液晶面板行業(yè)已經(jīng)陷入空前的行業(yè)性虧損泥潭。

面對未來的風(fēng)險，今天的京東方雖然羽翼漸豐，但是距離“成功”卻也還有更長的路要走。一方面，國內(nèi)彩電產(chǎn)能占世界的半數(shù)，但是面板產(chǎn)業(yè)還主要依賴進(jìn)口：自產(chǎn)替代進(jìn)口的市場空間巨大。另一方面，國際市場日趨飽和，國際巨頭：三星、LGD、奇美、友達(dá)也在國內(nèi)市場布點(diǎn)，市場競爭壓力加大。同時，由于是市場后進(jìn)者，京東方在固定資產(chǎn)的折舊壓力上也更為巨大。

風(fēng)險巨大機(jī)遇也巨大，最終的結(jié)果，取決于你抓住的是風(fēng)險還是機(jī)遇。這就是產(chǎn)業(yè)經(jīng)營的兩面性。

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面板業(yè)的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營

對于京東方的虧損、投資，以及未來發(fā)展。筆者認(rèn)為，已經(jīng)不屬于簡單的企業(yè)經(jīng)營范圍，而是產(chǎn)業(yè)經(jīng)營問題。

這不僅是因?yàn)?，京東方每一個項(xiàng)目背后都有一個強(qiáng)勢的地方政府的參與；整個京東方液晶事業(yè)背后還有一個國家顯示產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略型轉(zhuǎn)型和發(fā)展的問題；更是由于液晶面板產(chǎn)業(yè)自身的特點(diǎn)決定：投資巨大、產(chǎn)能規(guī)模巨大，形成規(guī)模效益的投資則更為巨大（用業(yè)界大佬們的還說，就是沒有千八百億玩不出名堂），同時全球范圍內(nèi)的從業(yè)企業(yè)數(shù)量不會很多，競爭者集中在5到8家。

因此，可以得出這樣的結(jié)論：對于一個國家而言，一個液晶面板企業(yè)不僅是一個企業(yè)，更是一個產(chǎn)業(yè)。例如全球面板第一大國韓國，面板產(chǎn)業(yè)的主體就只是三星和LG而已。這樣的局面也存在于日本和臺灣。

而即便是在投資相對更小，市場范圍更廣、技術(shù)門檻更低的5代線一下的小尺寸面板市場，面板企業(yè)的產(chǎn)業(yè)化也是一個真實(shí)的話題。例如，2012年三星對旗下從事小尺寸面板、大尺寸電視面板和OLED面板的項(xiàng)目組和公司的整合；以及新成立的日本顯示對于索尼、東芝等等傳統(tǒng)顯示企業(yè)小尺寸業(yè)務(wù)的整合，都已經(jīng)說明液晶面板市場的競爭不僅是企業(yè)之間的較量，更是國家產(chǎn)業(yè)之間的較量。

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事實(shí)上，對于一個謀求全面的工業(yè)門類的大國，面板就像是半導(dǎo)體芯片、石化或者鋼鐵產(chǎn)業(yè)一樣必須被當(dāng)做國家戰(zhàn)略重視的產(chǎn)業(yè)。尤其是作為中國這樣一個電子大國、彩電大國、3C產(chǎn)品大國，擁有與其相當(dāng)?shù)拿姘瀹a(chǎn)業(yè)不僅關(guān)系到經(jīng)濟(jì)利益收益問題，甚至關(guān)系到整個電子產(chǎn)業(yè)的安全問題。

面板產(chǎn)業(yè)的如此特點(diǎn)使得，政策上必須將面板產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略意義明確，提供必要的支持，例如韓國政府就曾表示未來數(shù)年將再投入180多億美元投資OLED和液晶面板產(chǎn)業(yè)。另一方面，也需要面板業(yè)的從業(yè)企業(yè)具有“產(chǎn)業(yè)經(jīng)營”思維，例如日本顯示的成立結(jié)束了日本中小尺寸面板業(yè)者的無序競爭，創(chuàng)造了新的市場競爭力。

思考這樣的問題，則可以發(fā)現(xiàn)，京東方的全國布點(diǎn)不僅與其依賴于地方政府的融資體質(zhì)有關(guān)系，更與面板產(chǎn)業(yè)服務(wù)于眾多電子終端產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)規(guī)律有關(guān)系，同時還與其競爭對手的布局有關(guān)系。另一方面，地方政府對京東方項(xiàng)目的支持，也不是單單看到巨額投資的GDP效益，更是看到面板在電子信息產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈整合中的意義。事實(shí)上，不僅是京東方的項(xiàng)目，華星光電、龍騰光電、中電熊貓的項(xiàng)目背后都有著類似的地方政府的影子：甚至可以說，地方政府的力量是這些項(xiàng)目成型的最關(guān)鍵力量。

從這些角度講，現(xiàn)在國內(nèi)面板產(chǎn)業(yè)京東方產(chǎn)能最大、布局最廣，同時在上游產(chǎn)品上的專注性最強(qiáng)，這些都有利于其未來的進(jìn)一步成長和業(yè)績表現(xiàn)?！皣液偷胤秸畷J(rèn)真經(jīng)營面板產(chǎn)業(yè)，自然也就會直接的認(rèn)真經(jīng)營京東方這個公司”——這是行業(yè)內(nèi)的基本共識。

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后進(jìn)者的希望：欠債哲學(xué)

但是即便擁有向今年國家主動提高進(jìn)口面板關(guān)稅這樣的政策的支持，以及地方政府的融資支持，京東方還是不能擺脫“后進(jìn)者”的尷尬。

從財務(wù)數(shù)據(jù)上，京東方虧多賺少，多年累計(jì)營收存在大量凈虧損。而現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)低迷，面板業(yè)產(chǎn)能過剩，市場利潤回暖跡象并不明顯。在更長的時期內(nèi)，京東方還面臨著更大的投資和設(shè)備折舊的問題。

例如，其5代線經(jīng)過6年的折舊到2012年將結(jié)束折舊，其4.5代線的34億元投資的折舊期則需要到2014年，其合肥6代線的折舊期則需要到2016年，而即將投產(chǎn)的8代線將到2017年。不計(jì)算北京8.5代線、合肥8.5代線以及鄂爾多斯5.5代OLED線，京東方未來5年還至少面臨470億的折舊費(fèi)用。

這些經(jīng)營風(fēng)險最后會匯聚到另一個點(diǎn)上：那就是地方政府的投資積極性。目前為止京東方每一條生產(chǎn)線的建設(shè)都需要大量的地方政府支持的融資，另外，這些生產(chǎn)線投產(chǎn)后如果持續(xù)虧損，則還需要地方政府的持續(xù)補(bǔ)貼。而哪怕地方政府在建設(shè)面板線的時候看重的不是面板自身的收益，而是上下游關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)，但是并不是每個地方都會形成最終的上下游配套體系：這需要一個相對很大的面板產(chǎn)能規(guī)模，因此地方政府的目標(biāo)如果不能成行，那么京東方未來的壓力還可能增大。

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事實(shí)上，京東方通過發(fā)展液晶面板業(yè)已經(jīng)欠了很多的債：政府的、股東的和銀行的，現(xiàn)在的和未來的。但是，從另一個角度，似乎又不能找到一個折中的“解”，來為京東方或者本土面板產(chǎn)業(yè)提供另一種發(fā)展模式。

作為追趕者（不僅是京東方、不僅是面板產(chǎn)業(yè)，我們整個國家都還處在追趕發(fā)達(dá)國家的過程中），在趕超的過程中必然付出代價。如果前面的領(lǐng)跑者不犯錯誤、不掉鏈子，他們應(yīng)該擁有更強(qiáng)的競爭實(shí)力。那么作為后來者，唯一的出路就在于“多做犧牲”：某種意義上跨越式發(fā)展就是借債發(fā)展，借債發(fā)展了自然就會有欠債，但是只要發(fā)展起來了，還清欠債就不是問題。

所以，大舉的依賴地方政府的融資，和以來融資支持的大規(guī)模的面板項(xiàng)目建設(shè)，不應(yīng)該被認(rèn)為是京東方的“特立獨(dú)行”：這是在我們這個后進(jìn)國家的諸多企業(yè)和產(chǎn)業(yè)中都存在著的廣泛的現(xiàn)象?？茖W(xué)理解并支持這種發(fā)展模式，是我們在一些領(lǐng)域，甚至整個國家發(fā)展中實(shí)現(xiàn)趕超的關(guān)鍵模式之一。

在這樣的大背景下，也許京東方未來所面臨的市場環(huán)境并沒有那么糟糕。畢竟它能為我們廣闊的顯示相關(guān)終端產(chǎn)品提供必要的配套和上游支持。隨著面板零組件本地化的發(fā)展，京東方的成本也在降低，更何況國家還在稅收、金融等方面提供必要的支持。同時，政府持有的股份的貶值，從來不曾成為壓倒一個企業(yè)的關(guān)鍵力量：這種事情發(fā)生在韓國、日本以及美國等大多數(shù)國家，而不僅僅是中國，因此不應(yīng)把地方政府在京東方項(xiàng)目中收益預(yù)期的低估作為京東方繼續(xù)發(fā)展的“強(qiáng)風(fēng)險”因素。

總結(jié)：

巨虧之下還能飛速發(fā)展：這是京東方模式的最特殊之處。這樣的結(jié)局不僅得益于地方政府的支持，更得益于液晶和OLED等面板產(chǎn)業(yè)的行業(yè)本質(zhì)。雖然，目前京東方依然在虧損、未來還會虧損一段路程，而且其面臨的經(jīng)營和競爭風(fēng)險并不小，但是站在整個顯示和電子產(chǎn)業(yè)的高端，今天的國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和市場依然需要京東方這個企業(yè)。在面對海內(nèi)外眾多巨頭的競爭、圍剿、封鎖和詆毀的背景下，京東方依然不失為一個值得尊重的“英雄”。而僅從好萊塢大片式的浪漫主義的理想出發(fā)，英雄的結(jié)局一定是美好的。


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