主題：中國(guó)石化盈利扭曲下價(jià)值低估 期待基本面好轉(zhuǎn)

當(dāng)前盈利受上下游板塊嚴(yán)重?cái)D壓，在國(guó)際油價(jià)由年初的90美元/桶上漲至當(dāng)前的135美元/桶，漲幅高達(dá)50%，而國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格一次未上調(diào)、上游暴利稅照收的情況下，中石化的盈利嚴(yán)重扭曲，受到上下游板塊的雙重?cái)D壓。盡管4月份以來(lái)，進(jìn)口原油和成品油增值稅每月可享受75%返還，但按目前的油價(jià)來(lái)看，補(bǔ)貼僅能抵消煉油的一半虧損左右。

　　 最壞的時(shí)刻可能還未到，但預(yù)計(jì)已不遠(yuǎn)，我們認(rèn)為如果國(guó)際油價(jià)如我們所料在三季度沖高，而中國(guó)政府出于奧運(yùn)因素在此之前堅(jiān)持不調(diào)成品油價(jià)格的話(huà)，即時(shí)可能是中石化盈利最糟糕的時(shí)候。

　　 未來(lái)盈利可扭轉(zhuǎn)的幾大因素，在經(jīng)歷行業(yè)底部之后，我們判斷三季度末四季度初開(kāi)始，中石化的基本面應(yīng)該會(huì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。一方面，我們判斷四季度油價(jià)回落的可能性大于上漲，另一方面奧運(yùn)之后成品油上調(diào)可能性比較大，另外還有可能的特別收益金起征點(diǎn)提高等其他補(bǔ)貼方式。

　　 盈利扭曲下中石化資產(chǎn)價(jià)值出現(xiàn)低估，03年以來(lái)中石化PB相對(duì)大盤(pán)PB比值為0.95，而1-5月份，該比值為0.82，較歷年平均水平低了約13.7%，處于近幾年的歷史底部區(qū)域，資產(chǎn)價(jià)值受盈利影響出現(xiàn)低估，但我們認(rèn)為一旦政策調(diào)整，中石化的這種資產(chǎn)盈利能力可得到迅速恢復(fù)。另外高油價(jià)下，中石化的油氣資源價(jià)值也獲得了提升，而市場(chǎng)并沒(méi)有體現(xiàn)這種提升。

　　 目標(biāo)價(jià)格15元。從PB角度看，考慮油氣資源的增值，我們認(rèn)為可給予中石化PB相對(duì)大盤(pán)溢價(jià)15%的水平，按照07年大盤(pán)PB3.6x核算，中石化資產(chǎn)價(jià)值14.36元。從PE角度看，我們預(yù)計(jì)中石化08-10年EPS分別為0.406元、0.770元和0.817元，由于09年盈利較08年出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，給予09年20XPE，對(duì)應(yīng)股價(jià)15.5元。綜合考慮，給予目標(biāo)價(jià)15元。




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