春節(jié)前不降息只降準(zhǔn)，意味著央行貨幣政策空間已經(jīng)十分逼窄
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央行宣布春節(jié)前下調(diào)存款準(zhǔn)備金0.5個百分點(diǎn)。降低存款準(zhǔn)備金率而未降低貸款市場報價利率，意味著央行貨幣寬松的力度不如市場預(yù)期。降低存款準(zhǔn)備金率屬于定向發(fā)力的范疇，意在解決春節(jié)前的市場流動性，并非針對證券市場。后續(xù)依然有較大的降準(zhǔn)空間，但在美聯(lián)儲降息前，我們降息的空間很小。
一、央行宣布春節(jié)前下調(diào)存款準(zhǔn)備金0.5個百分點(diǎn)。
市場對央行在1月15日公告的中期借貸便利（MLF）中標(biāo)利率、1月22日公告的1年期和5年期貸款市場報價利率分別維持2.5%、3.45%和4.2%不變而十分失望之后，央行釋放了貨幣寬松的最新措施，以穩(wěn)定市場情緒。
在1月24日下午的國新辦新聞發(fā)布會上，中國人民銀行行長潘功勝宣布，從2月5日開始正式下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)，此舉將向市場提供長期流動性大約1萬億元。
與此同時，央行還決定在存款準(zhǔn)備金率下調(diào)之前，從1月25日起，下調(diào)支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)利率0.25個百分點(diǎn)。潘功勝還表示，將持續(xù)推動社會綜合融資成本穩(wěn)中有降。
潘功勝還說，當(dāng)前我國貨幣政策仍然有足夠的空間，央行將平衡好短期和長期、穩(wěn)增長和防風(fēng)險、內(nèi)部均衡和外部均衡的關(guān)系，強(qiáng)化逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境。

對此，三郎和三郎的讀者都應(yīng)該波瀾不驚。因?yàn)樵?4日早上《央行在市場強(qiáng)烈的降息預(yù)期面前穩(wěn)如泰山，有哪些小心思？》一文中，三郎就算準(zhǔn)了央行在春節(jié)前不可能降息，但可能降準(zhǔn)。
上一次降準(zhǔn)是在2023年9月。當(dāng)天央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點(diǎn)，但不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)，下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.4%。2023年還有一次降準(zhǔn)是在3月27日，當(dāng)天央行降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點(diǎn)，也不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)。相信計劃在2024年2月5日實(shí)施的降準(zhǔn)，同樣不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)。
二、降低存款準(zhǔn)備金率而未降低貸款市場報價利率，意味著央行貨幣寬松的力度不如市場預(yù)期。
中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明表示，“總體而言，本次降準(zhǔn)的時點(diǎn)和規(guī)模均較大超出市場預(yù)期，體現(xiàn)出央行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)目標(biāo)非常明確。”
我比較反感在經(jīng)濟(jì)分析中使用宣傳語言。中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明所謂的“總體而言，本次降準(zhǔn)的時點(diǎn)和規(guī)模均較大超出市場預(yù)期”，壓根就不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家應(yīng)有的準(zhǔn)確的經(jīng)濟(jì)評價。
光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華說：本次央行降準(zhǔn)，市場已有預(yù)期，但力度略超預(yù)期。這個評價比明明的評價客觀一些，但也不準(zhǔn)確。
第一、這次降準(zhǔn)，時點(diǎn)并未超出市場預(yù)期。我在12月份就預(yù)估了今年央行會降準(zhǔn)2-3次，24日早上發(fā)表的文章中也預(yù)估了央行在春節(jié)前可能降準(zhǔn)，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明說這次降準(zhǔn)“時點(diǎn)上”超出市場預(yù)期， 置我于何地？難道我不是市場一份子？
第二、降準(zhǔn)的幅度用“較大超出市場預(yù)期“也不準(zhǔn)確。自2015年4月19日至上一次降準(zhǔn)，央行操作了19次，其中降準(zhǔn)0.25個百分點(diǎn)有4次，占21%；降準(zhǔn)0.5個百分點(diǎn)有9次，占47%；降準(zhǔn)1個百分點(diǎn)有6次，占32%。從歷次降準(zhǔn)的幅度看，央行這一次比較適中，何來大超預(yù)期？
第三、三郎在昨天的《央行在市場強(qiáng)烈的降息預(yù)期面前穩(wěn)如泰山，有哪些小心思？》一文中介紹過市場預(yù)期。去年四季度以來的市場預(yù)期非常明確而強(qiáng)烈，那就是希望央行降息。因此，所有非降息的貨幣政策措施，都屬于不及預(yù)期。在此情此景下，任何一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家如果用“超預(yù)期”來評價，都屬于缺乏風(fēng)骨。
三、降低存款準(zhǔn)備金率屬于定向發(fā)力的范疇，意在解決春節(jié)前的市場流動性，并非針對證券市場。
雖然央行、發(fā)改委、國家統(tǒng)計局都在說，“當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)正處于恢復(fù)向好階段，宏觀政策有望適度發(fā)力，加強(qiáng)逆周期和跨周期調(diào)節(jié)“。其實(shí)作為經(jīng)濟(jì)研究人員都知道，這只是有中國特色的官方場面話而已。如果官員們這么說，經(jīng)濟(jì)研究人員也這么說，請問，你們?yōu)楹芜€要提出降準(zhǔn)降息貨幣寬松的建議？經(jīng)濟(jì)好，不就該像美聯(lián)儲一樣加息縮表嗎？說點(diǎn)老百姓聽得懂的人話，就這么困難嗎？
實(shí)際上，大家心里都清楚，2023年央行印鈔機(jī)高速運(yùn)轉(zhuǎn)，流通中的廣義貨幣供應(yīng)量M2從上年底的266.43萬億增加到292.27萬億，增長了9.7%，是現(xiàn)價GDP增速4.6%的兩倍多；社會融資規(guī)模存量達(dá)到378.09萬億元，增長9.8%，是當(dāng)年GDP的3倍；新增社會融資35.59萬億元，增長11.2%，是當(dāng)年新增5.58萬億元GDP的6.38倍。相當(dāng)于增加1元GDP，需要增加6.43元社會融資。很明顯債務(wù)推動經(jīng)濟(jì)增長的邊際效應(yīng)越來越低。
更大的問題是，我們在貨幣寬松中用比經(jīng)濟(jì)增長高出一倍多的印鈔速度和存貸款利率的多次下調(diào)，換來的居然是與經(jīng)濟(jì)學(xué)理論悖離的CPI、PPI、房價、股價、匯率的全面下行，實(shí)際上我們這多年習(xí)慣于使用的貨幣政策工具，已經(jīng)失效了。
2023年底，我們的宏觀杠桿率已經(jīng)從疫情前2019年的253.8%干到300%了；居民債務(wù)收入比已經(jīng)從2019年的128.5%增加到143.4%了。正在與財政部、發(fā)改委一起為房地產(chǎn)債務(wù)、地方政府投融資平臺債務(wù)嘔心瀝血的央行，自然也清楚地知道，繼續(xù)降息推升債務(wù)，將面臨哪些巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險。
因此，央行不得不在螺螄殼里做道場，小心翼翼地既要撫慰市場情緒，又不能繼續(xù)吹大債務(wù)風(fēng)險。于是，央行拿出了這么一道定向貨幣政策菜譜：主菜，降準(zhǔn)0.5個百分點(diǎn)；前菜，下調(diào)支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)利率0.25個百分點(diǎn)；餐后甜點(diǎn)，將持續(xù)推動社會綜合融資成本穩(wěn)中有降。
看到菜譜，我們需要明白，這些菜都是適合運(yùn)動之后的營養(yǎng)餐。因?yàn)椤敖禍?zhǔn)+定向降息“的模式屬于流動性總量工具+結(jié)構(gòu)性利率工具，顯示出當(dāng)前央行貨幣政策追求精準(zhǔn)有效的基調(diào)，而非大家預(yù)期的大水漫灌。在“人民銀行將強(qiáng)化貨幣政策工具的逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度”的訴求下，本輪寬松貨幣周期中，央行大概率會更多地使用總量操作工具和滴灌式的結(jié)構(gòu)性貨幣工具。
從歷次降準(zhǔn)與證券市場的表現(xiàn)來看，實(shí)際上投資者也非常清楚，降準(zhǔn)工具對證券市場作用不大，表現(xiàn)為與股市漲跌的關(guān)聯(lián)性不高。
2018年以來，央行已經(jīng)降準(zhǔn)14次，降準(zhǔn)第二天股市上漲的7次，下跌的7次。基本上就是投擲硬幣的概率。
但降準(zhǔn)，有利于進(jìn)一步加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，有助于提振市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與企業(yè)盈利改善的預(yù)期，國內(nèi)市場流動性有望保持合理充裕，還有利于穩(wěn)定人民幣匯率。
四、后續(xù)依然有較大的降準(zhǔn)空間，但在美聯(lián)儲降息前，我們降息的空間很小。
雖然央行認(rèn)為，貨幣政策仍有較大的降息、降準(zhǔn)空間。降低企業(yè)運(yùn)營和投資成本、居民的購房成本以及降低金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營成本，也需要降息。但實(shí)話實(shí)說，2月5日降準(zhǔn)0.5個百分點(diǎn)之后，我們的存款準(zhǔn)備金率還有6.9%可供繼續(xù)操作。但在歐美開啟下一輪降息周期之前，我們降息的空間實(shí)際上非常之小。
因?yàn)檠胄行枰趨R率和利率之間做好平衡。我們逆周期操作貨幣政策，政策利率已經(jīng)與美元、歐元存在較大的利差，在他們未降息之前，如果央行繼續(xù)降息，我們與美元、歐元的利差就會繼續(xù)擴(kuò)大，資本外流的現(xiàn)象會加劇，守住人民幣匯率基本穩(wěn)定的難度就會加大。
因此，暫不降息但適當(dāng)降準(zhǔn)，反映出央行在經(jīng)濟(jì)形勢有所企穩(wěn)的情況下，不愿意過多透支貨幣政策空間。也是為了保留一點(diǎn)后續(xù)可操作的貨幣政策空間。
【作者：徐三郎】