主題：長(zhǎng)江電力的資產(chǎn)啟示

【長(zhǎng)江電力的資產(chǎn)啟示】根據(jù)網(wǎng)友資料學(xué)習(xí)整理，長(zhǎng)江電力基本面分析如下：

長(zhǎng)江電力 2012-2013 年也就是 10 來(lái)倍 PE 的估值，2015 年一度 18 倍 PE，然后跌到 15 倍 PE。10-15 倍 PE 的大規(guī)模成熟的水電站，而且按照財(cái)務(wù)規(guī)定，機(jī)器設(shè)備 20 年，建筑物 40 年就折舊完了，賬面上是 0 的資產(chǎn)還能持續(xù)印幾十年的錢?，F(xiàn)在$ 長(zhǎng)江電 ( SH600900 ) $ 24 倍 PE，過(guò)去這七八年翻了一倍多，年化 10% 不算高，但也算是穩(wěn)穩(wěn)的幸福了吧。

能源是個(gè)極其巨大的產(chǎn)業(yè)，所以供給沒(méi)法快速增加，能源需求的增長(zhǎng)從來(lái)都不是因?yàn)樾枰嗟哪茉?，而是供給增長(zhǎng)決定的。列奧波德說(shuō) " 人人都想要更大的浴缸 "，如果有便宜清潔的能源，大家的需求都是無(wú)窮無(wú)盡的，所以決定能源需求的是供給。全球能源需求一般也就是 1 個(gè)百分點(diǎn)增速，好一點(diǎn)的時(shí)候 2%，所以這個(gè)能源需求急劇增加很難想象。如果你預(yù)期能源需求大起大落成為常態(tài)，這個(gè)產(chǎn)業(yè)的供給會(huì)收縮，因?yàn)榇蠹叶疾辉敢馔顿Y了，那么最好的辦法就是預(yù)測(cè)周期波動(dòng)去賺錢。

1、水電的商業(yè)模式

水電本質(zhì)上是一種跟互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)類似的輕資產(chǎn)生意：都是前期多年燒錢，一旦成功，邊際成本基本為零，也不再需要大的資本開支。但是，水電前期燒的錢資本化了，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)前期燒的錢費(fèi)用化了，所以在報(bào)表上看起來(lái)前者資產(chǎn)重，后者資產(chǎn)輕。

因此，亞馬遜燒錢二十年，燒出每年一兩百億美元的自由現(xiàn)金流，跟長(zhǎng)江電力燒錢二十年，燒出每年五百多億人民幣的自由現(xiàn)金流，對(duì)股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)意義，是類似的。

特斯拉是多年不分錢只燒錢，燒出了目前某一年幾十億美元的自由現(xiàn)金流，但這個(gè)現(xiàn)金流對(duì)股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)意義很可能就不一樣：汽車是真正的重資產(chǎn)行業(yè)，不是重在會(huì)計(jì)報(bào)表上的存量資產(chǎn)規(guī)模，是重在它會(huì)不斷需要大的資本開支，還得不停地?zé)?br />
2、長(zhǎng)電收購(gòu)烏、白電站的看法

長(zhǎng)電這次的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，不是內(nèi)生的，而是外延得來(lái)。長(zhǎng)電不僅收購(gòu)了烏、白的資產(chǎn)，也同時(shí)獲得了債務(wù)。合計(jì)近 4000 億左右的有息負(fù)債，對(duì)于一般的企業(yè)就是一個(gè)雷，對(duì)我來(lái)說(shuō)負(fù)債超過(guò) 50%，我就不看了，負(fù)債是要還的，過(guò)高的負(fù)債是個(gè)雷。對(duì)于一般企業(yè)，就不能只盯著收購(gòu)帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，因?yàn)樵黾拥那穫?，有息?fù)債本金是要還的，還債就必然影響當(dāng)期可分配利潤(rùn)。

具體到長(zhǎng)電，我們可能就真的只按明牌考慮即可，不用考慮還錢，巨大的債務(wù)可能就用折舊費(fèi)這個(gè)隱含的利潤(rùn)慢慢用來(lái)還債。萬(wàn)一遇到銀根收緊，利息大幅上升爆雷咋辦？對(duì)此長(zhǎng)電最近有一個(gè)答復(fù)：長(zhǎng)電融資具有國(guó)家信用。這句話的意思，你就理解為：長(zhǎng)電無(wú)論負(fù)債多少都是可控的，不會(huì)爆雷就行了。

長(zhǎng)電，拋開未來(lái)電價(jià)和來(lái)水量的變化。也不考慮投資的收益。在沒(méi)有償還負(fù)債前，長(zhǎng)電每年增速應(yīng)該就是每年因償還部分負(fù)債導(dǎo)致的利息減少。在負(fù)債還清后，之前每年固定的償債會(huì)成為之后的利潤(rùn)，利潤(rùn)會(huì)上一個(gè)臺(tái)階。至于折舊其實(shí)就是折舊期滿前后隱形和顯形。涉及到財(cái)務(wù)我就不專業(yè)了。我是這么理解的：我之前工資一萬(wàn)，有一套房出租，房租一萬(wàn)，這套房還貸 8000。我可以給老婆的生活費(fèi)是一萬(wàn)二。二十年后，這套房還完貸款，我就可以給老婆兩萬(wàn)了生活費(fèi)了。不管這 8000 怎么叫，我理解就是增加可支配收入了。

長(zhǎng)電的巨大資產(chǎn)折舊費(fèi)所隱含的收益，可能就要與長(zhǎng)電巨大的有息負(fù)債捆綁到一起來(lái)看。利息支出下降的確會(huì)逐步提升長(zhǎng)電的稅前利潤(rùn)，折舊的逐年減少也會(huì)逐步提升它的稅前利潤(rùn)，不考慮股權(quán)投資收益的話，最終它的稅前利潤(rùn)會(huì)逐漸接近它發(fā)電賣電營(yíng)業(yè)收入帶來(lái)的自由現(xiàn)金流。我理解長(zhǎng)電的折舊對(duì)長(zhǎng)電的股東來(lái)說(shuō)并沒(méi)實(shí)際增加利潤(rùn)，它一直都在那。只是折舊期滿前，它是隱形的。所謂折舊導(dǎo)致利潤(rùn)增加，只是對(duì)看財(cái)報(bào)的人來(lái)說(shuō)。

今年長(zhǎng)電的業(yè)績(jī)大概在：1.3～1.5。未來(lái)幾年也大約在這個(gè)區(qū)間附近波動(dòng)。有網(wǎng)友這樣算，屆時(shí) 25 倍市盈率，股價(jià)應(yīng)該在：32 元～37 元。呵呵，如果是短期投資賺市場(chǎng)的錢，你可以這樣去預(yù)期，但長(zhǎng)期價(jià)投就不會(huì)這么考慮問(wèn)題。

我重點(diǎn)考慮的是：當(dāng)下 22 元的股價(jià)，年底后市盈率在 15～17 倍，凈資產(chǎn)收益率在 16%～20% 區(qū)間，2.8 左右的市凈率。股息率大約在 4%～5%。16% 的凈資產(chǎn)收益率，以 2.8 倍凈資產(chǎn)價(jià)格買入的股東，回報(bào)率也就 5.7% 左右（ROE/PB：16/2.8=5.7%）。

保底收益率（ROE/PB）的計(jì)算

2021 年初長(zhǎng)江電力股價(jià)是 19 塊多，差不多是 2.5 倍的凈資產(chǎn)價(jià)格（每股凈資產(chǎn) 7.57 元，19/7.57=2.5 倍）。

16% 的凈資產(chǎn)收益率，以 2.5 倍凈資產(chǎn)價(jià)格買入的股東，回報(bào)率也就 6.5% 左右（ROE/PB：16/2.5=6.4%）。

即使回報(bào)率按每年 5% 增長(zhǎng)，十年后的回報(bào)率也就 10%，6.5 ×（1.05）^10＝10.6%。

十年平均回報(bào)大概 8%，（6.5+10.6）/2=8.5%。

從分紅角度看，當(dāng)時(shí)股息率差不多 4%，每股分紅 0.7 元，0.7/19=4%。2022 年公司特別分紅實(shí)行凈利潤(rùn) 100% 分紅，每股分紅 0.85 元，后續(xù)公司規(guī)劃按不低于 70% 凈利潤(rùn)比例分紅。

對(duì)比 2021 年初中國(guó)神華的保底收益率。當(dāng)時(shí)粗算如果神華股價(jià)總是在凈資產(chǎn)（2020 年底凈資產(chǎn) 18.13 元）附近，神華后續(xù)不再投資低回報(bào)率的項(xiàng)目，之前已經(jīng)投入很多資金但停產(chǎn)的火電項(xiàng)目能投產(chǎn)產(chǎn)生效益，每年分紅再投入，長(zhǎng)期可以有 15% 的收益（凈資產(chǎn)收益率 2020 年 11%，2021 年 13.64%，2022 年 18.07%；長(zhǎng)期凈資產(chǎn)收益率大約 15%）。

從分紅角度看，股息率有 10%（分紅 2021.7.12 每股分紅 1.8 元，2022.7.11 每股分紅 2.5 元，2023.7.5 每股分紅 2.5 元，合計(jì) 1.8+2.5+2.5=6.8 元），現(xiàn)金分紅十年可以回本。今年分紅后，神華平均成本已經(jīng)低于十塊，如無(wú)意外，這筆投資再有個(gè)三五年就差不多收回了。

長(zhǎng)期投資是要算賬比較的。從這兩年的情況看，神華的回報(bào)的確要快很多，到目前為止神華股價(jià) 28 元，分紅 6.8 元，回報(bào)率 28+6.8=34.8/18=1.93，193%。注：神華如果長(zhǎng)期現(xiàn)估值都在 1.5 倍市凈率（股價(jià)約 30 元，2022 年底凈資產(chǎn) 19.82 元，PB＝30/19.82=1.5 倍），那這筆投資就很難達(dá)到 15% 的回報(bào)率了。這筆投資最終匯報(bào)多少？將取決于現(xiàn)金分紅再投資的回報(bào)率了。

當(dāng)初如果選擇持有長(zhǎng)電，那目前成本 17 塊左右，當(dāng)下股價(jià) 22 塊。從分紅角度看，股息率有 4%（分紅 2021.7.16 每股分紅 0.7 元，2022.7.21 每股分紅 0.81 元，2023.7.21 每股分紅 0.85 元，合計(jì) 0.7+0.81+0.85=2.36 元）。

顯然，無(wú)論從哪個(gè)角度去算，神華的投資回報(bào)率都明顯的更高。而造成長(zhǎng)電長(zhǎng)期投資回報(bào)低的原因，正是短線投資者眼里前幾年長(zhǎng)電賺了大錢的：估值大幅提升。

總之，估值如果不是大幅度提升，導(dǎo)致短期賺的差價(jià)，可以抵上長(zhǎng)期投資的收益，就類似長(zhǎng)電和神華目前的估值提升其實(shí)都是讓長(zhǎng)期投資者利益降低。

3、長(zhǎng)電的自由現(xiàn)金流

長(zhǎng)電的折舊、貸款還有財(cái)務(wù)費(fèi)用，我不懂財(cái)務(wù)，我憑我樸素的理解把它們分開說(shuō)。

第一，先說(shuō)折舊。假如你是個(gè)出租車司機(jī)，一臺(tái)出租車你實(shí)際能開十年。假如你老婆要看你的經(jīng)營(yíng)情況，你自己每年要給老婆出個(gè)財(cái)報(bào)，這車你是按五年折舊完還是按十年折舊完，在你老婆眼里財(cái)報(bào)利潤(rùn)是不一樣的，但對(duì)你這個(gè)車主來(lái)說(shuō)其實(shí)就是個(gè)數(shù)字游戲。如果細(xì)算按五年折舊期間隱形利潤(rùn)可以少交稅，那五年折舊完后，就不是財(cái)報(bào)上顯示的釋放更多利潤(rùn)，而是要多交稅了。

長(zhǎng)江電力最吸引人的是永續(xù)性，30 年折舊完照樣還能用 30-70 年，沒(méi)有重建和大中修之類的資本性開支。企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不等于自由現(xiàn)金流，因?yàn)橐鄢Y本開支，資本開支分為持續(xù)性資本開支和擴(kuò)張性資本開支，簡(jiǎn)單理解就是折舊對(duì)應(yīng)的那部分資本開支和擴(kuò)產(chǎn)需要的部分。大部分企業(yè)包括煤炭企業(yè)，因?yàn)檎叟f結(jié)束之后要建新產(chǎn)能，所以持續(xù)性資本開支相當(dāng)于預(yù)留下來(lái)了，是股東不能自由支配的，所以這部分不屬于自由現(xiàn)金流；$ 長(zhǎng)江電力 ( SH600900 ) $ 這樣的水電企業(yè)因?yàn)榇髩卧谡叟f結(jié)束之后還能繼續(xù)用，所以多一塊自由現(xiàn)金流。

第二，再說(shuō)銀行貸款。長(zhǎng)電有 3600 億有息負(fù)債，目前我看到的部分長(zhǎng)電持有者在算賬時(shí)，似乎把這筆負(fù)債當(dāng)做永續(xù)債了，也就是不用還本金了。如果按你說(shuō)的銀行貸款一年比一年少，那就是你覺(jué)得這筆債還是要還的。老實(shí)說(shuō)，這筆債怎么還我也不太清楚，假設(shè)每年還本金 100 億，需要 36 年還完。那這每年還的 100 億要不要在當(dāng)年利潤(rùn)中扣除？就好比你按揭 30 年買了個(gè)房，每月還貸 1 萬(wàn)塊，你雖然每月工資三萬(wàn)，但實(shí)際每月可支配的收入就只剩兩萬(wàn)了。

現(xiàn)在計(jì)算長(zhǎng)電的收益時(shí)，有沒(méi)有減還債？如果沒(méi)減，你事實(shí)上已經(jīng)把當(dāng)下長(zhǎng)電的估值按照還完貸款算了。

第三，最后再說(shuō)財(cái)務(wù)費(fèi)用。如果每年還債 100 億，假設(shè)利息不變，每年支付的利息就減少，財(cái)務(wù)費(fèi)用這塊每年當(dāng)然就會(huì)減少。這一塊才是真實(shí)的利潤(rùn)提升。

企業(yè)價(jià)值是其存續(xù)期間自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)嗎？長(zhǎng)電無(wú)論折舊期是否滿，自由現(xiàn)金流都一樣。只是財(cái)報(bào)利潤(rùn)不一樣而已，之前隱形后來(lái)顯形。這對(duì)長(zhǎng)電價(jià)值有什么影響？長(zhǎng)電從自由現(xiàn)金流的角度，增速會(huì)低不少，畢竟現(xiàn)有項(xiàng)目的折舊已經(jīng)在自由現(xiàn)金流中體現(xiàn)，折舊的減少會(huì)增大利潤(rùn)，但反而會(huì)減少現(xiàn)金流（稅）。

4、長(zhǎng)電的凈利潤(rùn)預(yù)估

2023 年 2 月長(zhǎng)江電力完成了對(duì)云川公司的收購(gòu)，也就是 804.8 億收購(gòu)了烏東德和白鶴灘兩個(gè)水電站，其中現(xiàn)金支付 643.87 億，另外發(fā)行股份支付 161 億，股份增發(fā)價(jià)每股 17.46 元。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)生了重大變化，簡(jiǎn)單梳理一下收購(gòu)云川公司對(duì)長(zhǎng)江電力的影響。

長(zhǎng)江電力收購(gòu)云川公司之后，就從之前的 " 四庫(kù)聯(lián)調(diào) " 變成了 " 六庫(kù)聯(lián)調(diào) "，分別是三峽水電站，葛洲壩水電站，溪洛渡水電站，向家壩水電站，烏東德水電站，白鶴灘水電站。

預(yù)計(jì)可增發(fā)電量 60-70 億千瓦時(shí)。長(zhǎng)江電力 2022 年期末裝機(jī)容量 4559.5 萬(wàn)千瓦，其中國(guó)外 10 萬(wàn)千瓦。收購(gòu)云川公司之后增加 2620 萬(wàn)千瓦，增幅 57.46%，總裝機(jī)容量達(dá)到 7179.5 萬(wàn)千瓦。

對(duì)利潤(rùn)的影響比較難預(yù)測(cè)，資本的增加會(huì)帶來(lái)利息費(fèi)用的增加，固定資產(chǎn)的增加會(huì)帶來(lái)折舊費(fèi)用的增加，另外長(zhǎng)江電力還有一小部分投資收益。

2023 年 1 季度，長(zhǎng)江電力的總資本達(dá)到 5800 億，增加 2527 億，增幅 77%，其中變化最大的是金融負(fù)債。2023 年 1 季度，金融負(fù)債規(guī)模 3473 億，占比 60%，增加 2323 億，增幅 198%，其中短期借款 718 億，增加 451 億；長(zhǎng)期借款 1934 億，增加 1548 億。另外長(zhǎng)江電力的財(cái)務(wù)杠桿，2022 年期末是 1.76 倍，2023 年 1 季度達(dá)到 3.14 倍。

長(zhǎng)江電力 2022 年的利息費(fèi)用是 42.74 億，融資成本 3.68%，按此計(jì)算，長(zhǎng)江電力 2023 年的利息費(fèi)用將會(huì)達(dá)到 128 億。

三峽集團(tuán)在長(zhǎng)江干流建設(shè)運(yùn)營(yíng)的 6 座巨型梯級(jí)水電站共安裝 110 臺(tái)水電機(jī)組，總裝機(jī)容量達(dá) 7179.5 萬(wàn)千瓦，年均發(fā)電量達(dá) 3000 億千瓦時(shí)，其中烏東德水電站，2021 年 6 月 16 日，12 臺(tái) 85 萬(wàn)千瓦機(jī)組全部投產(chǎn)發(fā)電，總裝機(jī)容量 1020 萬(wàn)千瓦，年均發(fā)電量 389.1 億千瓦時(shí)。白鶴灘水電站，2022 年 12 月 20 日，16 臺(tái)百萬(wàn)千瓦機(jī)組全部投產(chǎn)發(fā)電，總裝機(jī)容量 1600 萬(wàn)千瓦，年均發(fā)電量 624.43 億千瓦時(shí)。

長(zhǎng)江電力過(guò)去六年平均上網(wǎng)電量 2084 億千瓦時(shí)，平均收入 493 億。加上烏東德年均發(fā)電量 389.1 億千瓦時(shí)，白鶴灘 624.43 億千瓦時(shí)，合計(jì) 1013.53 億千瓦時(shí)，去掉 1% 的廠用電率，上網(wǎng)電量是 1000 億千瓦時(shí)。

長(zhǎng)江電力境內(nèi)總發(fā)電量平均將會(huì)達(dá)到 3084 億千瓦時(shí)（2084+1000=3084 億），公司也說(shuō)過(guò)將會(huì)達(dá)到 3000 億千瓦時(shí)，我們就按照 3000 億計(jì)算，如果按照 0.265 元 / 千瓦時(shí)的上網(wǎng)電價(jià)計(jì)算，平均收入達(dá)到 708 億，增加 215 億。

再加上其他業(yè)務(wù)的收入，長(zhǎng)江電力的總收入將會(huì)達(dá)到 800 億。

長(zhǎng)江電力近六年的平均凈利潤(rùn)是 233.8 億，平均凈利率是 44%，如果按照 44% 計(jì)算，800 億的收入，將會(huì)產(chǎn)生 350 億的凈利潤(rùn)。

也就是說(shuō)收購(gòu)云川公司，給公司增加了 120 億（350-230=120 億）的凈利潤(rùn)。

長(zhǎng)江電力的凈利潤(rùn)是 350 億，但是自由現(xiàn)金流可能是 550 億，凈利潤(rùn)加上 200 億的折舊費(fèi)用，那是按照 350 億估值，還是按照 550 億估值？

2022 年長(zhǎng)江電力產(chǎn)生 114 億的折舊費(fèi)用，折舊率是 3.25%，之前的折舊率在 3.6% 左右，按此計(jì)算，新增的 2343 億固定資產(chǎn)，將會(huì)產(chǎn)生 84 億的折舊費(fèi)用，總折舊費(fèi)用達(dá)到 200 億。用折舊費(fèi)用覆蓋 4000 億的總負(fù)債和利息財(cái)務(wù)費(fèi)用，需要 20 多年時(shí)間。

按照 350 億的平均凈利潤(rùn)估值，因?yàn)楣镜慕鹑谪?fù)債比較多；其次我把長(zhǎng)江電力當(dāng)作一個(gè)債券，既然是債券，那是用 4%、5% 還是 6.6% 的收益率，對(duì)應(yīng) 25 倍、20 倍、15 倍的 PE 估值，我選擇 6.6%，也就是 15 倍的 PE 乘以 350 億的凈利潤(rùn)，估值 15 × 350=5250 億。

長(zhǎng)江電力的確定性是很強(qiáng)的 : 自由現(xiàn)金流產(chǎn)生能力的確定提升。長(zhǎng)江電力目前市值大約 5300 億，自由現(xiàn)金流 550 億，凈利潤(rùn) 350 億，現(xiàn)價(jià)不變估值要降到 15 倍，投資者現(xiàn)價(jià)買入，也就是 8%-10% 的年化收益。

唉，長(zhǎng)江電力的基本面搞得差不多了！水電這么簡(jiǎn)單的永續(xù)生意，我居然從來(lái)沒(méi)有認(rèn)真看過(guò)！

……

有網(wǎng)友說(shuō)，看懂周期的人，賺錢很容易，看懂成長(zhǎng)的人，賺錢也不難，但是看懂周期和成長(zhǎng)，這兩個(gè)本事太難了——尋找估值低的東西，不需要太多的本事，只需要耐心等待的話，就容易很多。因?yàn)榭炊粋€(gè)穩(wěn)健低增長(zhǎng)的企業(yè)，1000 個(gè)小時(shí)的研究足夠了，成長(zhǎng)型的企業(yè)，10000 個(gè)小時(shí)也不一定夠！

我不喜歡對(duì)管理層提出很高運(yùn)營(yíng)能力要求的企業(yè)，因?yàn)樘善劫嶅X的資產(chǎn)在我看來(lái)風(fēng)險(xiǎn)是最低的，這種資產(chǎn)是最強(qiáng)健的。把低估值、低風(fēng)險(xiǎn)放在第一位來(lái)考慮，也許你會(huì)在低增長(zhǎng)的資產(chǎn)上獲得原本沒(méi)有想過(guò)的高回報(bào)，而且還很舒服。估值和確定性的組合，很多時(shí)候才是更重要的。

以前無(wú)知者無(wú)畏，現(xiàn)在對(duì)于這種觀點(diǎn)非常認(rèn)同！

—— 2023.7.28

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