主題：南山鋁業(yè)：印尼氧化鋁放量貢獻(xiàn)盈利彈性 多維布局高附加值鋁板帶箔材穩(wěn)定盈利能力

　三季報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期，電解鋁跌價(jià)為核心影響因素。10 月26 日公司披露三季報(bào)，2022 年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收265.28 億元，同比+30.14%；歸母凈利28.49 億元，同比+13.07%，Q3 單季歸母凈利10.23 億元，環(huán)比-7.34%。
　　一方面，上游電解鋁跌價(jià)利潤(rùn)邊際小幅下滑，一方面，公司資源+高附加值鋁材組合模式在價(jià)格逆周期中表現(xiàn)出相對(duì)盈利穩(wěn)定性。當(dāng)前鋁價(jià)在1.8萬(wàn)/噸附近表現(xiàn)極強(qiáng)韌性，未來(lái)公司存利潤(rùn)持續(xù)邊際改善預(yù)期。
　　鋁價(jià)下行電解鋁利潤(rùn)下滑，高端鋁材維持高景氣。安泰科數(shù)據(jù)顯示，2022Q3 氧化鋁均價(jià)3148 元/噸，環(huán)比-7.25%；SHFE 鋁2022Q3 均價(jià)18295 元/噸，環(huán)比-11.16%。同時(shí)，公司山東電解鋁以火電為主，煤炭?jī)r(jià)格高企使得公司成本處于偏高水平。綜合看Q3 氧化鋁與電解鋁價(jià)格下行結(jié)合高能源成本，拖累公司業(yè)績(jī)環(huán)比。
　　印尼二期100 萬(wàn)噸氧化鋁項(xiàng)目正式投產(chǎn)帶來(lái)盈利增長(zhǎng)預(yù)期。印尼鋁土礦資源豐富，具備成本低，品質(zhì)高的特點(diǎn)。隨著印尼二期100 萬(wàn)噸氧化鋁項(xiàng)目的成功投產(chǎn)，公司有效形成200 萬(wàn)噸總氧化鋁產(chǎn)能的規(guī)?；?yīng)，進(jìn)一步降低生產(chǎn)成本。此外，公司在印尼積極尋找電力合作伙伴，謀劃布局氧化鋁延伸產(chǎn)業(yè)，進(jìn)一步提升公司業(yè)績(jī)水平與盈利能力。
　　高附加值鋁材維持高景氣，提供盈利穩(wěn)定性。汽車(chē)板：公司在國(guó)內(nèi)鋁制汽車(chē)外板市場(chǎng)具備極強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，是大部分新能源車(chē)企與傳統(tǒng)車(chē)企的主要供應(yīng)商，受益于新能源汽車(chē)和汽車(chē)輕量化行業(yè)的快速發(fā)展，汽車(chē)板銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)突破式增長(zhǎng)。公司已有汽車(chē)板產(chǎn)能20 萬(wàn)噸，在建產(chǎn)能20 萬(wàn)噸，隨著產(chǎn)能的不斷釋放，公司汽車(chē)板市占率或?qū)⑦M(jìn)一步提升；航空板：公司擁有航空板5 萬(wàn)噸，隨著海外航空業(yè)的復(fù)蘇以及國(guó)產(chǎn)飛機(jī)的量產(chǎn)，航空板需求企穩(wěn)回升，預(yù)計(jì)明年公司航班板業(yè)務(wù)將繼續(xù)放量；電池箔：公司已有電池箔產(chǎn)能3 萬(wàn)噸，并與寧德時(shí)代、比亞迪等多家動(dòng)力電池廠商達(dá)成合作協(xié)議，把握新能源汽車(chē)行業(yè)的發(fā)展，持續(xù)為公司貢獻(xiàn)利潤(rùn)；再生鋁：一期設(shè)計(jì)推進(jìn)10萬(wàn)噸產(chǎn)能建設(shè)，未來(lái)在產(chǎn)線基礎(chǔ)上將會(huì)有10 萬(wàn)噸的擴(kuò)建。
　　投資建議：鋁價(jià)見(jiàn)底上游資源板塊利潤(rùn)企穩(wěn)回升，高端鋁材盈利穩(wěn)增。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024 營(yíng)收分別為364.51、398.03、402.31 億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利38.26、43.47、45.20 億元，對(duì)應(yīng)PE 10.4、9.2、8.8 倍，維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。

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