主題：京東方，面板龍頭何以只值5倍市盈率？

顯示面板龍頭，千億營(yíng)收規(guī)模，京東方（000725.SH）為何總是圍繞5倍市盈率打轉(zhuǎn)？

截至5月5日，京東方A股股價(jià)報(bào)3.78元/股，相當(dāng)于上市之初2001年的水平（前復(fù)權(quán)），對(duì)應(yīng)靜態(tài)PE5.63倍，動(dòng)態(tài)PE8.28倍。

拉長(zhǎng)K線，我們可以說(shuō)，京東方從來(lái)就沒(méi)有走出過(guò)一個(gè)科技股的氣勢(shì)。


但與股價(jià)相悖的卻是，2021年公司營(yíng)收大增61.79%，歸母凈利潤(rùn)大增412.96%；2022年一季度，面板行情下行，京東方營(yíng)收微增0.4%，歸母凈利潤(rùn)減少16.57%，皆好于市場(chǎng)預(yù)期。

透過(guò)2022年一季報(bào)及2021年報(bào)，本文嘗試回答這幾個(gè)問(wèn)題：

1、二級(jí)市場(chǎng)為何不待見(jiàn)京東方？

2、除了利潤(rùn)，還應(yīng)該關(guān)注京東方哪些財(cái)務(wù)指標(biāo)？

3、京東方提升估值的機(jī)會(huì)在哪？

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面板龍頭，困在周期里？

強(qiáng)周期性，是刻在面板產(chǎn)業(yè)骨子里的“痛”，即價(jià)格受供需關(guān)系影響上下波動(dòng)，并呈現(xiàn)出盛衰更替現(xiàn)象。

回顧過(guò)去10年面板的周期，大致可以總結(jié)為兩輪：

1、2013-2016年，韓國(guó)8.5代線降維打擊日本低次代線，結(jié)果是三星和LGD逼退夏普、JDI，面板市場(chǎng)由中日韓三國(guó)爭(zhēng)雄變成了中韓間的“對(duì)壘”。但囿于當(dāng)年競(jìng)爭(zhēng)格局仍不夠清晰，2016-2019年國(guó)內(nèi)廠商繼續(xù)大規(guī)模地?cái)U(kuò)建11代線廠能，為下一輪出清埋下伏筆。

2、2018-2020年，京東方、TCL華星、惠科的8.5/11代線降維打擊韓國(guó)7代線，后者落后的成本結(jié)構(gòu)在此輪競(jìng)爭(zhēng)中“折戟”，LGD和三星被迫出局，京東方和TCL華星占據(jù)了全球LCD約46%的市場(chǎng)份額，由此進(jìn)入到收獲期。

內(nèi)在的，則反映了這樣一條經(jīng)濟(jì)規(guī)律，周期上行時(shí)，面板廠商利潤(rùn)豐厚，投資增加，產(chǎn)能逐漸過(guò)剩，到達(dá)一個(gè)臨界點(diǎn)時(shí)，價(jià)格掉頭向下，直到行業(yè)洗牌，開(kāi)啟下一輪周期。

體現(xiàn)在京東方身上，最明顯的特征就是盈利在高峰和低谷間顛簸。比如2017年公司歸母凈利潤(rùn)大增301.99%，2018年和2019年則驟降54.61%、44.15%，2020年又恢復(fù)至上漲162.46%。


這成為京東方股價(jià)一直難以長(zhǎng)線突破的主要緣由之一。周期股，似乎總是和“三年不開(kāi)張，開(kāi)張吃三年”、“一朝回到解放前”等詞句掛鉤，距離成長(zhǎng)性很遠(yuǎn)。

2021年，京東方營(yíng)收突破2000億元達(dá)到2193.1億元，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)412.96%至258.31億元，均創(chuàng)出歷史最高。

分析背后的原因，最大的權(quán)重當(dāng)屬疫情“黑天鵝”刺激需求端，供給端則因韓國(guó)廠商自2019年起逐步退出而收縮，最終造成面板漲價(jià)周期（2020年6月至2021年7月）持續(xù)了13個(gè)月之久，京東方的毛利率隨之水漲船高，2021年上揚(yáng)近10個(gè)點(diǎn)達(dá)到28.87%。

但在資本市場(chǎng)，京東方的投資者早在2021年4月便開(kāi)始“惴惴不安”。

據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)探究，對(duì)股價(jià)的擔(dān)憂(yōu)或來(lái)自?xún)煞矫妗?br />
一方面，基于泛摩爾定律決定了低效落后廠能的出清不可避免，專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2023-2025年將迎來(lái)第三輪面板周期，由大陸的8.5代IT線降維打擊中國(guó)臺(tái)灣6代線；另一方面，隨著疫情消散，消費(fèi)回落，股價(jià)的有效支撐邏輯不再堅(jiān)挺。

事實(shí)上，我們看到，在面板價(jià)格已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度下跌的背景下，2022年Q1京東方確實(shí)增額不增利，毛利率“失血”近7個(gè)百分點(diǎn)，歸母凈利潤(rùn)下降16.57%。

不過(guò)，相比券商預(yù)期降幅30%左右，京東方該份“成績(jī)單”應(yīng)該被肯定，且在一定程度上證實(shí)了最近兩年市場(chǎng)的一個(gè)猜想：面板行業(yè)正從周期走向成長(zhǎng)。

/ 02 /

除了利潤(rùn)還應(yīng)該關(guān)注京東方什么？

面板產(chǎn)業(yè)是出了名的重資產(chǎn)，從設(shè)計(jì)、開(kāi)工到試產(chǎn)、量產(chǎn)，投資大（百億級(jí)）、耗時(shí)長(zhǎng)。

當(dāng)每條產(chǎn)線轉(zhuǎn)固后，就會(huì)產(chǎn)生大量的折舊費(fèi)，但新生產(chǎn)線建成后，產(chǎn)能大量釋放和需求快速增加無(wú)法同步，造成面板價(jià)格急劇下跌，削弱業(yè)內(nèi)公司的盈利能力。

財(cái)報(bào)顯示，截至2022年，京東方固定資產(chǎn)2266.95億元，相比2019年末增加約1000億元，占總資產(chǎn)比例高達(dá)50.41%，說(shuō)明在此期間公司持續(xù)有新產(chǎn)線完工；同期，其對(duì)固定資產(chǎn)新計(jì)提折舊330.79億元，計(jì)入管理費(fèi)用的折舊與攤銷(xiāo)為9.32億元，計(jì)入研發(fā)費(fèi)用的折舊與攤銷(xiāo)為3.18億元。


拉長(zhǎng)視線，2013年以來(lái)，京東方折舊費(fèi)用大幅增長(zhǎng)，增速遠(yuǎn)超凈利潤(rùn)，2019年折舊金額184.24億元，疊加面板價(jià)格維持低位，一度導(dǎo)致當(dāng)年主營(yíng)業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損。

這意味著，僅就商業(yè)模式而言，面板前期投入太高、盈利等待期過(guò)長(zhǎng)，利潤(rùn)不斷被轉(zhuǎn)固吞噬，隔三差五地還面臨產(chǎn)品跌價(jià)的窘境，實(shí)在是本難念的“經(jīng)”。

但是它真的就是沒(méi)有投資價(jià)值了嗎？

對(duì)于這類(lèi)高科技企業(yè)，利潤(rùn)固然很重要，但面向未來(lái)，新增的資本開(kāi)支，往往不僅是對(duì)既有產(chǎn)能的補(bǔ)充，也更像是一種顛覆。在此之外，我們不妨多關(guān)注不受折舊影響，又能給企業(yè)發(fā)展提供充足動(dòng)力的現(xiàn)金流指標(biāo)。

2017年-2021年，京東方經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額1795.57億元，歸母凈利潤(rùn)只有437.89億元，前者是后者的4倍多。主要系收入現(xiàn)金含量較好，長(zhǎng)期保持在90%以上；同時(shí)，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2017年的60.84天縮短至2021年的47.99天，對(duì)下游的話(huà)語(yǔ)權(quán)趨向性增強(qiáng)。

這其實(shí)是商業(yè)演進(jìn)的必然。

來(lái)自O(shè)mdia的數(shù)據(jù)顯示，2021年全球LCD出貨量達(dá)27.7億片，其中京東方一家就帶來(lái)了8億片的出貨量，占比高達(dá)29%，穩(wěn)居全球第一，若聯(lián)合TCL科技，中國(guó)廠商在LCD產(chǎn)能上牢牢占據(jù)主導(dǎo)地位。

考慮行業(yè)出清及潛在外延并購(gòu)機(jī)會(huì)，京東方是有大概率能“吃”到市場(chǎng)格局紅利的，高市占率也可避免價(jià)格小幅波動(dòng)。

進(jìn)一步地，就巴菲特非常重視的自由現(xiàn)金流，即企業(yè)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造的，在滿(mǎn)足了再投資需要之后剩余的，可供分配給資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金額，京東方也與過(guò)去有所不同。


2017年-2020年，囿于巨額資本開(kāi)支，京東方自由現(xiàn)金流分別為-214.75億元、-288.37億元、-233.33億元、-49.63億元。

2021年，其自由現(xiàn)金流首次轉(zhuǎn)正達(dá)到266億元，固然有狂熱市場(chǎng)氛圍的助推，但中小尺寸LCD產(chǎn)線完成初期投資的折舊，8.5代線折舊逐漸到期，減輕不少資金流出壓力。京東方去年7月曾在投資者互動(dòng)平臺(tái)表示：“隨著半導(dǎo)體顯示生產(chǎn)線投資進(jìn)入尾聲，未來(lái)公司資本開(kāi)支有望明顯減少?！?br />
據(jù)國(guó)聯(lián)證券測(cè)算，2020年-2023年，京東方的資本支出將從442.15億元下降到146.7億元。

而在節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)看來(lái)，左右價(jià)格周期的資本開(kāi)支周期大幅減弱，以及在2020年和2021年業(yè)績(jī)高景氣時(shí)積極轉(zhuǎn)固，有助于平滑京東方后續(xù)5年的利潤(rùn)增長(zhǎng)波動(dòng)。

/ 03 /

從LCD到OLED

能否跳出估值瓶頸？

反本溯源，面板周期故事的原點(diǎn)在于技術(shù)，每個(gè)面板企業(yè)只有疲于奔命追趕下一代技術(shù)，并為之持續(xù)加大資本投入，開(kāi)工建設(shè)效率更高、技術(shù)兼容性更強(qiáng)的高世代線，才能不在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中被淘汰出局。

換而言之，京東方想要穿越周期和提升估值，關(guān)鍵錨點(diǎn)仍在技術(shù)上，具體則要聚焦到OLED高代線對(duì)LCD低代線壓制可能引發(fā)的“變數(shù)”上。

目前有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，京東方作為國(guó)內(nèi)最早布局OLED面板的廠商，通過(guò)奮起直追，雖然已在市場(chǎng)中占有了自己的一席之地，但相較韓系廠商的絕對(duì)壟斷地位，能對(duì)價(jià)格施加的影響非常有限；以及OLED面板更出色的顯示效果和應(yīng)用前景，未來(lái)十年的顯示市場(chǎng)將以O(shè)LED為主流。

賢集網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2020年全球OLED面板市場(chǎng)，以出貨量計(jì)，三星和LGD合計(jì)占到約9成市場(chǎng)份額，京東方位列第三，占比僅為5.7%。

這和京東方的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有關(guān)，2021年財(cái)報(bào)顯示，公司LCD的銷(xiāo)售面積和生產(chǎn)面積都是OLED的9倍多。


圖源：京東方財(cái)報(bào)

不過(guò)，我們也要意識(shí)到，OLED與LCD各有優(yōu)劣勢(shì)，各有受眾群體，至少在未來(lái)很長(zhǎng)的一段時(shí)間里，LCD并沒(méi)那么容易被OLED完全取代。

當(dāng)然，京東方也在加速推動(dòng)OLED技術(shù)能力提升，強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)構(gòu)建，擴(kuò)大賺錢(qián)半徑。比如去年重慶第6代AMOLED產(chǎn)線成功實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)交付，去年12月成功實(shí)現(xiàn)柔性AMOLED產(chǎn)品單月千萬(wàn)級(jí)出貨量，取得了里程碑式突破。

據(jù)群智咨詢(xún)數(shù)據(jù)，2021年公司OLED出貨量約6000萬(wàn)片，同比增長(zhǎng)近60%，位居全球第二；2022年一季度，京東方柔性O(shè)LED智能手機(jī)面板出貨量約1600萬(wàn)片，同比增長(zhǎng)近50%。

2022年，京東方致力于柔性O(shè)LED面板出貨超1億片，若保持2021年的增速，達(dá)成目標(biāo)問(wèn)題不大，并帶動(dòng)OLED業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況持續(xù)優(yōu)化，市場(chǎng)份額有望抬升到10%以上，抗周期性增強(qiáng)，估值或有改善契機(jī)，但韓系廠商高市占率所引發(fā)的排擠效應(yīng)，以及手機(jī)市場(chǎng)萎靡狀態(tài)的“掣肘因素”不可忽視。

回到“面板行業(yè)正從周期走向成長(zhǎng)”這一論調(diào)，目前市場(chǎng)也是仁者見(jiàn)仁智者見(jiàn)智，意見(jiàn)分歧。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，大千世界里，幾乎沒(méi)有什么事物是直線發(fā)展的，波動(dòng)性不可能完全消除，京東方的經(jīng)營(yíng)模式也不會(huì)有本質(zhì)變化。不過(guò)，遵循商業(yè)運(yùn)動(dòng)法則，頭部公司只要不斷提升集中度，便會(huì)促成行業(yè)周期性縮短，面板價(jià)格波動(dòng)也會(huì)大為放緩。

2019年，王東升在卸任京東方董事長(zhǎng)時(shí)曾說(shuō)，“我們?nèi)绻苡懈嗟默F(xiàn)金流，就可以回購(gòu)股份，回饋股東，但這些年我們更多是用于創(chuàng)新和建設(shè)新的產(chǎn)線，在回報(bào)投資者這方面確實(shí)做的不夠。未來(lái)，京東方應(yīng)更多為股東創(chuàng)造價(jià)值?！?br />
未來(lái)，該是不遠(yuǎn)了。

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