主題：長江電力專題研究：烏白水電齊發(fā)，風(fēng)光有望同享

一、水電龍頭盈利突出
公司運(yùn)營管理中國五大水電站，其中三座 1000 萬千瓦及以上水電站——三峽、溪洛渡、 烏東德為全國前三大在運(yùn)營水電站，裝機(jī)容量 1600 萬千瓦的世界第二大水電站——白鶴灘電站在建；公司裝機(jī)規(guī)模及發(fā)電量均位于全國水電之首：截至 2020 年底，公司國內(nèi)裝機(jī)容量高達(dá) 4549.5 萬千瓦，占全國水電裝機(jī)容量的 12%；2020 年發(fā)電量 2269.3 億千瓦 時，占全國水電發(fā)電量 17%。發(fā)電量保障性外送，經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)健增長，公司 2017-2020 年營業(yè)收入/歸母凈利潤 CAGR 分別為 4.2%/6.1%；盈利能力優(yōu)異，2016-2020 年，公司毛利率/凈利率平均在 61%/43%左右水平，ROE 穩(wěn)定在 16%左右；公司資產(chǎn)負(fù)債率由 2016 年的 57.0%下降至 2020 年的 46.1%，償債能力不斷提升。

資源優(yōu)勢突出，領(lǐng)跑全國水電賽道

背靠三峽集團(tuán)，清潔能源資源豐富。三峽集團(tuán)作為公司控股股東，持有公司 59.6%股權(quán)，通過開發(fā)長江流域優(yōu)質(zhì)水利資源建設(shè)水電產(chǎn)業(yè)鏈，積極開發(fā)風(fēng)電、光伏等新能源業(yè)務(wù)，資源豐富、 實力強(qiáng)大，對公司發(fā)展助益頗多。三峽集團(tuán)曾先后將三峽、溪洛渡、向家壩水電站注入上市公司，促使公司水電資產(chǎn)規(guī)模及經(jīng)營效益實現(xiàn)飛躍。由三峽集團(tuán)投資建設(shè)的烏東德、白鶴灘電站全部投產(chǎn)后也將適時注入上市公司。

運(yùn)營管理全國前四大水電站，裝機(jī)規(guī)模及發(fā)電量均領(lǐng)跑全國。截至 2020 年底，公司國內(nèi)水電總裝機(jī)容量 4549.5 萬千瓦，占全國水電裝機(jī)容量的 12%。2021 年 6 月 16 日，烏東德電站 1020 萬千瓦機(jī)組全部投產(chǎn)，為三峽集團(tuán)所有，由公司運(yùn)營管理。 2016-2020 年，公司水電發(fā)電量占全國水電發(fā)電量比例穩(wěn)定在 17%左右，領(lǐng)跑全國水電發(fā) 電量。

盈利能力突出，經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)健增長

聚焦大水電，水電發(fā)電量外送消納有保障。水電發(fā)電業(yè)務(wù)為公司營業(yè)收入主要來源， 2016-2020 年收入占比保持在 90%以上。公司所屬 4 座水電站裝機(jī)容量和發(fā)電量大，系 “西電東送”骨干電源。公司按年度與國家電網(wǎng)及南方電網(wǎng)等簽訂各電站購售電合同，按各電站豐水期/枯水期發(fā)電量的一定比例確定外送電量，利用專用特高壓外送通道將電量送至電力負(fù)荷密集區(qū)，有效保障電力消納。

積極開展對外投資，投資收益屢創(chuàng)新高。截至 2020 年底，公司累計原始投資余額約 472 億元，2020 年新增對外投資約 352 億元，主業(yè)領(lǐng)域投資占比高達(dá) 91%。2020 年投資收益達(dá) 40.5 億元，占利潤總額的 12.5%，1Q21 公司實現(xiàn)投資收益 8.0 億元，同比增長 2.7 億元，占利潤總額的 22.0%。公司對外投資還具有戰(zhàn)略意義，有望進(jìn)一步加強(qiáng)流域聯(lián)合調(diào)度能力。


業(yè)績增長具備一定韌性。2020 年來水偏豐，公司三峽水電站發(fā)電量達(dá) 1118.0 億度，更新單座水電站年發(fā)電量世界紀(jì)錄，總發(fā)電量同比增長 7.8%，同時，公司投資收益突破 40 億元及 2020 年 4 月秘魯路德斯公司財務(wù)并表，推動公司 2020 年營業(yè)收入/歸母凈利潤同比增長 15.9%/ 22.1%至 577.8/263.0 億元。公司 1Q21 在來水偏枯、發(fā)電量同比下降的情況下， 實現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤 88.7/28.7 億元，同比增長 5.8%/ 25.3%。公司業(yè)績表現(xiàn)具有一定韌性，預(yù)計烏東德、白鶴灘電站資產(chǎn)注入后，發(fā)電量增加將大幅推升公司業(yè)績。

經(jīng)營凈現(xiàn)金流量充沛，為高分紅提供支撐。公司充沛的經(jīng)營凈現(xiàn)金流為高分紅提供有力保障，從絕對數(shù)額看，公司 2016-2020 年每股股利超出公 司承諾的 0.65 元/股 4.6%-9.2%。十四五期間，公司承諾分紅比例不低于 70%。

毛利率、凈利率、ROE 保持較高水平，盈利能力優(yōu)異。公司 2016-2020 年凈利率平均在 43%左右水平，2020 年得益于發(fā)電量增長，凈利率突破 45%； 2016-2020 年公司 ROE 基本穩(wěn)定在 16%左右水平。


二、烏白價值時間見證
烏白電站進(jìn)入投產(chǎn)周期，“六庫聯(lián)調(diào)”將促節(jié)水增發(fā)

烏白兩大電站接管運(yùn)行進(jìn)行時，“六庫聯(lián)調(diào)”將促進(jìn)水資源高效利用。烏東德、白鶴灘電 站由三峽集團(tuán)投資開發(fā)，公司暫負(fù)責(zé)運(yùn)營管理，未來將擇時注入上市公司。2021 年 6 月 16 日，烏東德總裝機(jī) 1020 萬千瓦的 12 臺機(jī)組全部 投產(chǎn)發(fā)電；白鶴灘電站總裝機(jī) 1600 萬千瓦的 16 臺機(jī)組，2021 年首批投產(chǎn)發(fā)電，2022 年 7 月前將全部投入運(yùn)營。溪向電站投產(chǎn)后，公司聯(lián)合調(diào)度增發(fā)電量實現(xiàn)跨越式提升。


烏白電站如若資產(chǎn)注入，公司業(yè)績有望跨越式提升

烏東德、白鶴灘電站注入可大幅增厚公司裝機(jī)容量/發(fā)電量。烏東德電站裝機(jī)容量 1020 萬千瓦，預(yù)計年發(fā)電量 389 億千瓦時，對應(yīng)設(shè)計利用小時數(shù) 3814 小時。白鶴灘電站裝機(jī)容量 1600 萬千瓦，預(yù)計年發(fā)電量 624 億千瓦時，對應(yīng)設(shè)計利用小時數(shù) 3900 小時。

消納方案：烏白兩大電站發(fā)電量除枯期留云南、四川合計 200 億千瓦時，其余全部外送。1）外送部分：烏東德電站左、右岸各 6 臺 85 萬千瓦時機(jī)組，其中左岸電站 3 回送出線路 接至云南電網(wǎng)祿勸換流站，通過祿高肇直流外送廣東消納；右岸電站 3 回送出線路接至云 南電網(wǎng)昆北換流站，通過昆流龍直流外送廣東、廣西消納。白鶴灘電站發(fā)電量預(yù)計通過白鶴灘-浙江浙北及白鶴灘-江蘇直流輸電工程分別外送浙江及江蘇。2）留云南、四川本地消 納部分：烏東德和白鶴灘電站枯水期在云南、四川各留存 100 億千瓦時電量，其中留云南電量包括烏東德電站 60 億千瓦時及白鶴灘通過與溪洛 渡置換留存的 40 億千瓦時，留四川電量 100 億千瓦時由白鶴灘電站承擔(dān)，剩余烏白電量 按原規(guī)劃方案外送東部地區(qū)消納。

電量分配：假設(shè)烏東德電站留云南/送廣東/送廣西電量比例分別為 15%/53%/32%；白鶴 灘電站留四川/送江蘇/送浙江的電量比例分別為 22%/39%/39%或 16%/48%/36%。1）烏東德電站：結(jié)算時統(tǒng)一按照昆柳龍直流的輸配電價和線損率，昆柳龍直流送廣東、廣西線路的額定容量之比為 5：3，假設(shè)烏東德電站除枯期留云南電量 60 億千瓦時以外的電量可以大致按照 5：3 分配給廣東和廣西。 2）白鶴灘電站：白鶴灘電站枯期留四川電量 100 億千瓦時，留云南的 40 億千瓦時電量通過與溪洛渡置換完成。

上網(wǎng)電價定價方式：落地端電價倒推確定外送上網(wǎng)電價，枯期留省內(nèi)電價向同流域梯級水電站看齊：1）跨省、跨區(qū)域送電的水電站，其外送電量上網(wǎng)電價按照受電地區(qū)落 地價扣減輸電價格確定。其中，跨省輸電價格由國家發(fā)展改革委核定，跨區(qū)域電網(wǎng)輸電價 格由國家能源局審核，報國家發(fā)展改革委核準(zhǔn)；受電地區(qū)落地價參照受電地區(qū)省級電網(wǎng)企 業(yè)平均購電價格協(xié)商確定。2）省內(nèi)上網(wǎng)電價實行標(biāo)桿電價制度。各省水電標(biāo)桿上網(wǎng)電價 以本省省級電網(wǎng)企業(yè)平均購電價格為基礎(chǔ)，統(tǒng)籌考慮電力市場供求變化趨勢和水電開發(fā)成 本制定。3）逐步統(tǒng)一流域梯級水電站省內(nèi)上網(wǎng)電價。因此，測算烏東德、白鶴灘電站的 上網(wǎng)電價需要考慮廣東、廣西、江蘇、浙江的落地端電價，云南和四川上網(wǎng)電價；烏東德 跨省外送特高壓昆柳龍直流輸電電價及線損率，白鶴灘外送江蘇、浙江特高壓輸電電價及 線損率、連接各特高壓與烏白電站的省內(nèi)輸電網(wǎng)過網(wǎng)費(fèi)。


輸配電價及線損率：特高壓直流建設(shè)投資額系輸配電價重要決定因素，線損率主要看特高壓線路長度。白鶴灘—江蘇/浙 江特高壓工程全長 2088/2140 公里，靜態(tài)總投資 307/270 億元。按照靜態(tài)總投資比例與特高壓輸電電價比例近似相等/線路長度比例與特高壓線損率比例近似相同的方式，假設(shè)白鶴灘-江蘇/浙江特 高壓輸電電價為 6.75/6.37 分/千瓦時，線損率為 7.3%/8.1%。溪洛渡-浙江沒有省內(nèi)輸電電價，直接考慮特高壓輸電電價及線損率，但由于烏東德外送電量有省內(nèi)輸電電價，白鶴灘電站外送電量有省內(nèi)輸電電價的可能性較大。

上網(wǎng)電價計算：受電地區(qū)落地價參照受電地區(qū)省級電網(wǎng)企業(yè)平均購電價格協(xié)商確定，即計算的各省綜合電價。采用各省綜合電價的 2018-2020 年均值分別作為烏東德、白 鶴灘外送落地端電價，即對應(yīng)廣東/廣西/江蘇/浙江分別為 0.429/0.369/0.378/0.400 元/千瓦時（含稅）。根據(jù)外送上網(wǎng)電價=落地端電價*（1-線損率）-特高壓直流輸配電價-省內(nèi)輸配電價，得到烏東德外送廣東/廣西的上網(wǎng)電價為 0.318/ 0.271 元/千瓦時（含稅）；白鶴灘電站外送江蘇/浙江的上網(wǎng)電價為 0.273/0.294 元/千瓦時（含稅）。最終根據(jù)烏東德、白鶴灘電站消納比例，計算得到烏東德電站綜合上網(wǎng)電價為 0.290 元/千瓦時（含稅），白鶴灘電站綜合上網(wǎng)電價在情景 1/2 假設(shè)下分別為 0.280/0.282 元/千瓦時（含稅）。

上網(wǎng)電價敏感性分析：采用受電地區(qū)省級電網(wǎng)企業(yè)平均購電價格作為烏白電站外送落 地端電價，但落地端電價在此基礎(chǔ)上可能根據(jù)實際情況進(jìn)行上浮或下調(diào)，因此將各省 市場化電價作為烏白外送電量落地端電價的下限，各省燃煤標(biāo)桿電價作為烏白外送電量落 地端電價的上限，對烏白電站上網(wǎng)電價進(jìn)行敏感性分析。廣西/廣東落地端電價變動 1 分/ 千瓦時，烏東德電站上網(wǎng)電價變動 0306/0.503 分/千瓦時。

烏白資產(chǎn)注入對歸母凈利潤增厚分析：中性電價假設(shè)下，烏東德、白鶴灘資產(chǎn)注入預(yù)計將增厚公司 20 年收入/歸母凈利潤的 44%/19%；考慮烏白帶來下游增發(fā)電量為 200 億千瓦 時情境下，烏白整體預(yù)計將增厚公司 20 年收入/歸母凈利潤的 51%/34%；烏白帶來增發(fā)電量為 300 億千瓦時情境下，烏白整體預(yù)計將增厚公司 20 年收入/歸母凈利潤的 55%/42%。

敏感性分析結(jié)果顯示:1)烏白資產(chǎn)注入預(yù)計增厚公司 20 年歸母凈利的 17.3%-21.3%;考慮烏 白為公司下游電站帶來的 200 億千瓦時增發(fā)電量收益情境下，烏白整體預(yù)計將增厚公司 20 年歸母凈利的 32.5%-36.0%；考慮烏白帶來 300 億千瓦時增發(fā)電量收益情境下，烏白整體預(yù)計將增厚公司 20 年歸母凈利的 40.0%-43.6%。2)由于白鶴灘電站裝機(jī)容量及設(shè)計利用小時數(shù)均高于烏東德電站，歸母凈利潤增厚對白鶴灘電站電價變動更為敏感，白鶴灘電站上網(wǎng)電價變動 1 分錢，歸母凈利潤增厚值變動 5.3 億元，系烏東德電站上網(wǎng)電價同樣變動 1 分錢情況下，歸母凈利增厚值變動的 1.6 倍。3）由于白鶴灘用送浙江還是留四川電量與溪洛渡進(jìn)行置換，對白鶴灘綜合電價的影響較小，其對歸母凈利潤增厚 影響也較小。

資產(chǎn)注入方式多樣，參考溪向電站注入方式對烏白水電站注入影響進(jìn)行測算。烏白資 產(chǎn)注入除了采用溪向電站的發(fā)股及現(xiàn)金支付方式外，還可以通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債、 非公開發(fā)行現(xiàn)金收購、吸收合并等方式。參照溪向電站的注入方案，僅考慮發(fā)股及現(xiàn)金支付方案，同時， 在注入方案的發(fā)股、募集配套資金比例選擇上，EPS 不攤薄為重要前提，其他條件注入時在允許情況下可適當(dāng)放松。

溪向電站注入方案：溪洛渡、向家壩電站資產(chǎn)注入重組方案如下：一是向三峽集團(tuán)、四川省能源投資集團(tuán)有限責(zé)任公司及云南省能源投資集團(tuán)有限公司以 12.08 元/股的價格發(fā)行股份 35 億股及支付現(xiàn)金 374 億元，購買其合計持有的川云公司 100%股權(quán)。二是向包括保險機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)投資人及境外合格投資者等 7 家機(jī)構(gòu)非公開發(fā)行 20 億股股票，發(fā)行價格 12.08 元/股，募集配套資金用于支付本次交易的部分現(xiàn)金對價。

綜合考慮 PE/PB 法下烏白對價的測算，假設(shè)烏白對價為 640-1095 億元。測算烏東 德、白鶴灘電站歸母凈利潤為 46-55 億元，在 PE 10-20x 的假設(shè)下，烏白的對價為 455- 1095 億元；烏白電站的總資產(chǎn)為 2667 億元，在 20%的資本金投入下，對應(yīng)凈資產(chǎn)為 533 億元，參考溪向注入 PB 為 2.16x，在 PB 1.2-2.5x 的假設(shè)下，烏白的對價為 640-1334 億元。 綜合考慮 PE 和 PB 法測算得到的烏白對價，取 640-1095 億元作為烏白對價假設(shè)。

假設(shè)發(fā)行股份及募集配套資金股價分別為 21.46/24.15 元/股。假設(shè)烏東德、白鶴灘電 站注入公司的時點為 2023 年，參考 2023 年股價 26.83 元/股，假設(shè)發(fā)行股份股價為 21.46 元/股， 募集配套資金股價為 24.15 元/股。

結(jié)論：控制邊際條件，在發(fā)股比例 30%-70%，募集配套資金占現(xiàn)金支付比例 10%-70% 的不同組合情景假設(shè)下，烏白資產(chǎn)注入將增厚公司 20 年 EPS 的 0.1%-11.1%。情景假設(shè)各種情況下，烏白注入后：三峽集團(tuán)持股比例在 55.2%以上、資產(chǎn)負(fù)債率低于 2020 年末水平 50.78%，公司資產(chǎn)負(fù)債率在 49%-61%。

烏東德、白鶴灘電站 ROE 預(yù)計在 8.5%-10.3%范圍內(nèi)，與長江電力/川云公司 2020 年 ROE15.3%/12.0%有一定差距。烏東德、白鶴灘電站的總投資額 2667 億元，假設(shè)資本金 投入 20%，烏白電站凈資產(chǎn)預(yù)計為 533 億元，在全景假設(shè)下，烏東德、白鶴灘電站 ROE 預(yù)計在 8.5%-10.3%范圍內(nèi)，與長江電力/川云公司 2020 年 ROE15.3%/12.0% 有一定差距。公司存量電站已系稀缺優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，水電資源開發(fā)由易到難，烏白電站開發(fā)難度，資金投入皆顯著超過公司存量水電站，初建成的烏白電站 ROE 測算較為保守，并未考慮其利用小時、聯(lián)合調(diào)度增發(fā)等方面的潛能釋放，烏白水電站的價值需要時間見證。

烏東德、白鶴灘電站未來潛力較大。三峽電站的設(shè)計年發(fā)電量 882 億千瓦時，但 2020 年其發(fā)電量高達(dá) 1118 億千瓦時，超出設(shè)計值 26.8%；葛洲壩電站設(shè)計年利用小時 5000 小時左右，但 2018-2020 年其實際利用小時數(shù)穩(wěn)定在 7000 小時以上，超出設(shè)計值約 40%。假設(shè)烏白的資產(chǎn)注入時點在 2023 年，烏東德/白鶴灘全部機(jī)組投產(chǎn)運(yùn)營時間較 短，運(yùn)行潛能仍有較大上升空間，穩(wěn)態(tài)運(yùn)營后，在來水情況較好，上游兩河口、楊房溝水電站建成一同參與聯(lián)合調(diào)度的基礎(chǔ)上，烏白電站遠(yuǎn)期有可能在設(shè)計利用小時、現(xiàn)有預(yù)測聯(lián)合調(diào)度增發(fā)電量上有較大突破。


三、水風(fēng)光互補(bǔ)長可期
碳中和助推水電行業(yè)發(fā)展，水風(fēng)光互補(bǔ)成未來趨勢

雙碳目標(biāo)下，風(fēng)光或為公司除烏白外最大增量部分。中國定下雙碳目標(biāo)，為我國電力能源轉(zhuǎn)型升級提出新要求。按照 2025 年非化石能源占 一次能源消費(fèi)比重達(dá)到 20%測算，“十四五”期間年均新增風(fēng)電+太陽能裝機(jī)容量將達(dá)到 100-140GW，風(fēng)光電源比例將快速提高。目前公司所管理流域內(nèi)的優(yōu)質(zhì)大水電資源開發(fā)已幾乎接近尾聲，公司擁有五座優(yōu)質(zhì)大型水電站。順應(yīng)雙碳目標(biāo)下的風(fēng)光大趨勢，風(fēng)電、光伏裝機(jī)可能系公司未來裝機(jī)增量的主要來源。

“水風(fēng)光”一體化發(fā)展帶來新空間，“1+1+1”遠(yuǎn)大于 3。目前， 包含公司在內(nèi)的多家大型水電上市公司提出“水風(fēng)光”發(fā)展規(guī)劃：2021 年 4 月華能水電公告計劃在瀾滄江上游西藏段打造水光互補(bǔ)清潔能源基地；國投電力著手開展雅礱江水風(fēng)光綠色清潔可再生能源基地項目研究。

金沙下游水風(fēng)光稟賦優(yōu)異，出力互補(bǔ)增強(qiáng)發(fā)電效益

金沙江下游水風(fēng)光資源稟賦優(yōu)異，位于涼山州的烏東德、白鶴灘電站周圍風(fēng)光資源更優(yōu)。 水能：公司在金沙江下游管理運(yùn)營四座水電站—烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩，總裝機(jī)容量 4646 萬千瓦，相當(dāng)于兩個三峽水電站。風(fēng)能：金沙江下游覆蓋的涼山州、攀枝花為四川省風(fēng)能資源主要集中分布區(qū)域，主要集中在高海拔山地和高臺地， 平均海拔超過 3000 m，平均風(fēng)速多在 6m/s 以上，風(fēng)能資源等級多為 2 級及以上，風(fēng)能技術(shù)可開發(fā)量超過 700 萬 kW，具備較大開發(fā)價值。太陽能：金沙江下游年太陽總輻射量在 5500MJ /m2 左右，屬于全國太陽能資源二類和三類地區(qū)。

金沙江水風(fēng)光出力互補(bǔ)，調(diào)節(jié)能力凸顯。水電站出力受徑流和水庫調(diào)蓄的影響，水電站具有多年調(diào)節(jié)、季調(diào)節(jié)、日調(diào)節(jié)能力。水電站承擔(dān)電網(wǎng)系統(tǒng)基荷時，其出力較為穩(wěn)定，當(dāng)需要增加負(fù)荷時，水電站能夠迅速開啟，出力迅速增加。而風(fēng)光發(fā)電具有一 定的波動性，日內(nèi)、月內(nèi)出力不均，水風(fēng)光一體，水電優(yōu)異的調(diào)節(jié)能力可使風(fēng)光發(fā)電間歇時，保障電力供應(yīng)，在風(fēng)光發(fā)電高峰期時，用水庫將水能儲存起來優(yōu)先讓風(fēng)光發(fā)電。在年際間，風(fēng)光和水能也互補(bǔ)性較強(qiáng)且長期穩(wěn)定，當(dāng)金沙江下游風(fēng)速較往年屬于大 風(fēng)年時，太陽能輻射也往往較強(qiáng)，降水較少，年徑流量屬于枯水年；而當(dāng)年徑流量屬于豐水年時，由于降水較多，風(fēng)速及太陽能輻射較弱。


清潔能源一體化降本增效，風(fēng)電光伏利好多元選擇

單位建設(shè)成本：公司金沙江下游水風(fēng)光一體化建設(shè)主要是將風(fēng)電、光伏電站建設(shè)在公司已 有土地優(yōu)先使用權(quán)的流域或通道附近，道路已在建設(shè)水電站時打通，可節(jié)省部分其他建設(shè)成本；水電作為優(yōu)質(zhì)的調(diào)峰電源，水庫可替代化石儲能設(shè)備，能夠節(jié)省風(fēng)光配套儲能設(shè)備 投資；水風(fēng)光一體化，電量可利用現(xiàn)有水電特高壓外送通道打捆外送，消納保障減少棄風(fēng) 棄光率，且可在一定程度上節(jié)省電網(wǎng)建設(shè)投資。儲能及配套電網(wǎng)建設(shè)投資節(jié)約為隱性優(yōu)勢， 不直接體現(xiàn)在風(fēng)光項目單位建設(shè)成本上。

利用小時數(shù)：金沙江下游兩岸分別地處云南省和四川省。2018-2020 年云南省的平均風(fēng)電/ 光伏利用小時數(shù)為 2766/1301 小時，四川省的平均風(fēng)電/光伏利用小時數(shù)為 2474/1494 小 時，由于金沙江下游為兩省風(fēng)光資源較為優(yōu)質(zhì)的地區(qū)，風(fēng)光利用小時超過兩省平均水平的可能性非常大，且兩省風(fēng)光利用小時數(shù)近 3 年總體呈上升趨勢，分別取 2766/1494 小 時作為公司金沙江下游風(fēng)電/光伏利用小時數(shù)。

上網(wǎng)電價：公司金沙江下游風(fēng)光發(fā)電量主要系通過與水電發(fā)電量打捆外送或部分留本地消 納，且風(fēng)電、光伏電站主要建在資源更為豐富的烏東德、白鶴灘附近，即風(fēng)光發(fā)電量可通 過烏白已有特高壓通道送往廣東、廣西、浙江、江蘇或留四川、云南消納。依舊按照落地端電價倒推算法，與烏白水電上網(wǎng)電價基準(zhǔn)一致，使用假設(shè)的落地端中性綜合電價倒推，得到公司金沙江下游風(fēng)光外送 廣西/江蘇/浙江/廣東的含稅上網(wǎng)電價分別為 0.271/0.273/0.294/0.318 元/千瓦時，四川 /云南上網(wǎng)電價也按照綜合上網(wǎng)電價水平 0.266/0.241 元/千瓦時。

資本金比例及借貸成本：假設(shè)公司金沙江下游風(fēng)光投資的資本金比例與烏東德、白鶴灘資本金比例假設(shè)一致，為 20%。公司憑借大水電的穩(wěn)定現(xiàn)金流優(yōu)勢，信用評級 AAA，借貸成本在同類型公司甚至 A 股上市公司中處于低分位，2020 年公司發(fā)行債券募集資金合計 250 億 元，新增債券的綜合成本僅為 2.7%。2021 年 6 月公司新發(fā)的 5 年期公司債票票面利率 3.73%， 高于當(dāng)年新發(fā)其他債券的票面利率，綜合考慮，假設(shè)公司風(fēng)光投資資金成本為 3.5%。

稅收優(yōu)惠：公司旗下風(fēng)光電站皆可享受西部大開發(fā)所得稅三免三減半政策，我們考慮穩(wěn)態(tài) 經(jīng)營期，所得稅率取 15%。根據(jù)財政部發(fā)文，自 2015 年 7 月 1 日起，風(fēng)電自產(chǎn)自銷產(chǎn)品， 可享受增值稅即征即退 50%政策。

在我們較為保守的假設(shè)下，外送廣西/江蘇/浙江/廣東消納的風(fēng)電項目 ROE 可達(dá) 5.2%/5.6%/8.5%/11.9%，光伏項目 ROE 可達(dá) 4.2%/4.6%/7.4%/10.7%；留云南/四川消納的 風(fēng)電項目 ROE 約 1.0%/4.5%，光伏項目 ROE 約 0.1/3.5%。從所選取的綜合電價倒推角度，公司金沙江下游風(fēng)光電量通過烏東德電站特高壓線送廣東或通過白鶴灘電站特高壓線 送浙江的經(jīng)濟(jì)性更強(qiáng)，而四川和云南由于當(dāng)?shù)鼐C合電價較低，風(fēng)光項目 ROE 明顯低于外送消納項目。若考慮各省燃煤標(biāo)桿電價倒推，外送廣西/廣東/江蘇/浙江的上網(wǎng)電價分別為 0.34/0.32/0.303/0.285 元/千瓦時，而四川/云南本地的燃煤標(biāo)桿上網(wǎng)電價由于沒有特高壓輸電電價和線損扣除，分別為 0.336/0.401 元/千瓦時，留本地消納盈利更佳。較保守假設(shè)下，風(fēng)光外送消納，15GW 風(fēng)光每年預(yù)計可增厚 20 年歸 母凈利的 3.2%-7.5%，需要的資本開支約 855 億元，公司 2017-2020 年年均自由現(xiàn)金流 355.3 億元，所以公司融資壓力并不顯著。

結(jié)論分析：1）雖然進(jìn)行了較大范圍內(nèi)的造價成本敏感性分析，但近年來風(fēng)電、光伏 單位造價成本逐年下降，假設(shè)值已較為保守，單 位造價假設(shè)值偏左區(qū)域 ROE 參考性更強(qiáng)。2）所得稅假設(shè)為 15%，但公司項目所得稅享 受“三免三減半”優(yōu)惠，項目前 6 年的 ROE 水平高于測算的所得稅穩(wěn)定期。 3）由于風(fēng)電仍享受增值稅 50%即征即退政策，風(fēng)電項目 ROE 水平比光伏略高。4）風(fēng)光電量如果借用烏白已有外送通道，屬于增量電量，會加強(qiáng)特高壓線路的效益，從而輸電電價 有下行可能，盈利還有上升空間。

四、盈利預(yù)測
由于烏東德、白鶴灘電站資產(chǎn)注入時間、具體注入方式仍有一定不確定性，且公司 15GW 風(fēng)電、光伏新增裝機(jī)開發(fā)進(jìn)程未明確，盈利預(yù)測僅考慮公司存量資產(chǎn)。

收入預(yù)測：預(yù)計 2021-2023 年同比增長 0.9%/1.3%/1.2%

公司的主營業(yè)務(wù)為水電發(fā)電，2020 年之前，水電發(fā)電業(yè)務(wù)收入占公司營業(yè)收入的比例接 近 100%。2020 年，以配售電業(yè)務(wù)為主業(yè)的秘魯路德斯公司并表以及烏白電站運(yùn)維管理收 入使水電發(fā)電業(yè)務(wù)占公司營收比例下滑至 91.5%，但水電發(fā)電業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)主力地位不改。 2016-2020 年公司營業(yè)收入同比增速分別為+101.9%/+2.5%/+2.1%/-2.6%/+15.9%，根據(jù) 對公司各項業(yè)務(wù)收入的拆分，預(yù)測公司 2021-2023 年營業(yè)收入同比增長 0.9%/1.3%/1.2%。

水電發(fā)電：預(yù)計 2021-2023 年收入同比-2.2%/+0.8%/+0.8%。截至 2020 年底，公司國內(nèi) 四座水電站總裝機(jī)容量 4549.5 萬千瓦，未來三年預(yù)計除烏東德、白鶴灘水電站注入， 公司水電裝機(jī)容量將維持穩(wěn)定。發(fā)電量方面，由于 2020 年來水好，公司 2020 年度發(fā)電量創(chuàng)歷史新高，根據(jù) 1H21 來水偏枯以及溪洛渡、向家壩電站受上游白鶴灘電站蓄水影響發(fā)電量同比下降 22.3%/21.0%，考慮到白鶴灘投產(chǎn)后對溪洛渡、向家壩的來水負(fù)面影響較小且汛期來臨公司四座水電站發(fā)電量有望整體改善，預(yù)測公司 2021 年發(fā)電量同比下降 2.1%。

由于 2021 年發(fā)電量受上游電站蓄水負(fù)面影響較大，預(yù)測 2022 和 2023 年影響減弱，發(fā)電量均同比增長 0.7%。公司不含稅售電電價在 2019 及 2020 年下滑主要系受增值稅調(diào)整影響，預(yù)計 2021-2023 年公司不含稅售電電價將基本維持 2020 年的水平，但由于 2021 年發(fā)電量結(jié)構(gòu)有所改變，相對高電價的溪洛渡、向家壩電站發(fā)電量同比減少， 2021-2023 年公司售電電價同比-0.6%/+0.1%/+0.1%。

其他主營業(yè)務(wù)：預(yù)計 2021-2023 年收入同比增長 38.2%/5%/5%。秘魯路德斯收入并表使得公司 2020 年主營業(yè)務(wù)收入中其他主營業(yè)務(wù)同比大幅增加 3139.7%至 43.4 億元。2020 年秘魯路德斯公司受疫情影響，營業(yè)收入 57.2 億元，同比下降 11.2%。根據(jù) 2017-2019 年路德斯公司營收水平在 60.8-68.9 億元水平，預(yù)測 2021-2023 年秘魯路德斯公司營業(yè)收入將逐步恢復(fù)疫情前水平，三年連續(xù)保持同比 5%增速，即 2021-2023 年營收為 60.0/63.0/66.2 億元人民幣。2021 年公司其他主營業(yè)務(wù)收入同比增長 38.2%主要系由于公 司 2020 年僅并表路德斯公司 8 個月的收入，而 2021 年并表全年收入。

其他業(yè)務(wù)：預(yù)計 2021-2023 年收入同比增長 10%/5%/0%。2020 年公司其他業(yè)務(wù)收入實現(xiàn) 5.6 億元，同比增長 591.3%，2016 年溪向電站注入公司后其他業(yè)務(wù)收入恢復(fù)往年平常水平，推測 2020 年公司其他業(yè)務(wù)收入來源系公司代管烏白電站的運(yùn)維管理收入，由于 2021- 2022 年仍有烏東德部分機(jī)組及白鶴灘機(jī)組新投產(chǎn)，預(yù)計該部分收入 2021/2022 年同比增速為 10%/5%，2023 年由于無新機(jī)組投產(chǎn)，該部分收入預(yù)計維持 2022 年穩(wěn)定水平。

營業(yè)成本預(yù)測：預(yù)計 2021-2023 年同比增長 4.9%/1.6%/1.4%

公司水電成本主要來自折舊，其中還包含水庫資源費(fèi)/庫區(qū)維護(hù)基金及其他，2021-2023 年， 由于公司于 2020 年并表秘魯路德斯公司導(dǎo)致固定資產(chǎn)原值增加，測算公司折舊將小幅 上行，水資源費(fèi)/庫區(qū)維護(hù)基金及其他成本將維持穩(wěn)定水平，對應(yīng) 2021-2023 年水電發(fā)電毛利率在 65.7%左右。秘魯路德斯主要系配售電業(yè)務(wù)，成本較為穩(wěn)定，營收上升將帶動毛利率上升，預(yù)測其他主營業(yè)務(wù)成本 2021-2023 同比增速為 36%/4%/4%，以使得秘魯路德斯公司毛利穩(wěn)中有小幅上升。2021-2023 年公司其他業(yè)務(wù)成本根據(jù)收入同比增長給予 8%/4%/0%的同比增速。合計公司 2021-2023 年營業(yè)成本同比+4.9%/+1.6%/+1.4%。

期間費(fèi)用率預(yù)測：預(yù)計 2021-2023 年同比-0.3/-1.0/-0.5pct

由于公司主營業(yè)務(wù)為水電發(fā)電，其期間費(fèi)用主要由財務(wù)費(fèi)用組成，管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率較小，2020 年后三項費(fèi)用率同比提升主要系由于秘魯路德斯公司財務(wù)并表，預(yù)計公司 2021-2023 年后三項費(fèi)用率維持 2020 年水平。公司 2020 年資本支出占營收比例同比提升 0.9pct 至 6.3%，主要系收購秘魯路德斯公司導(dǎo)致資本支出提升，根據(jù)公司管理層在 2020 年業(yè)績會指引，公司 2021 年資本開支在約 200 億元水平，預(yù)計公司 2021-2023 年公司資本支出占營收比例為 4.3%，資本開支減少有利于債務(wù)進(jìn)一步償還，財務(wù)費(fèi)用減少，對應(yīng)公司 2021-2023 年財務(wù)費(fèi)用率為 8.3%/7.3%/6.8%。


歸母凈利潤預(yù)測：預(yù)計 2021-2023 年同比增長 1.2%/5.0%/4.0%

近年來，公司投資收益持續(xù)上升，2020 年更是同比增長 31.8%至 40.5 億元，主要來源于由增持國投電力、川投能源等上市公司股權(quán)及公司持股 28.62%的湖北能源 2020 年歸母凈利同比增長 64.0%帶來的權(quán)益法核算長期股權(quán)投資收益增長。根據(jù)管理層在 2020 年業(yè)績會提到 2021 年將利用水電充沛現(xiàn)金流繼續(xù)加大投資力度，爭取在投資收益上做更大貢獻(xiàn)， 預(yù)測公司 2021-2023 年投資收益將保持增長態(tài)勢， 同比增速分別為 15.3%/13.2/11.7%。公司 2021-2023 年歸母凈利潤預(yù)計為 266.2/279.5/290.5 億元，同比 +1.2%/+5.0%/+4.0%；對應(yīng) 2021-2023 年 EPS 為 1.17/1.23/1.28 元。

五、風(fēng)險提示
政策不確定性帶來的電價壓力。公司所屬 4 座水電站發(fā)電量主要通過 “西電東送”消納。 公司按年度與國家電網(wǎng)及南方電網(wǎng)等簽訂各電站購售電合同，上網(wǎng) 電價存在調(diào)整可能，若上網(wǎng)電量中核定的市場化電量比例上升，由于市場化電價一般較標(biāo) 桿電價有折價，電價可能有下行壓力。

來水或防洪等因素制約電量。水電發(fā)電量與來水情況密切相關(guān)，若來水較差，公司發(fā)電量 存在不及預(yù)期可能。出于防洪要求，若過多來水需存儲至水庫不下泄，發(fā)電量可能受到一 定負(fù)面影響。

參股公司盈利下滑帶來的投資收益不及預(yù)期。截至 2020 年底，公司參與投資收益核算的 主要持股公司有湖北能源、金中公司、三峽水利、國投電力、川投能源、申能股份等。上 述公司水電發(fā)電業(yè)務(wù)盈利受來水及電價波動影響，火電發(fā)電業(yè)務(wù)盈利受煤價影響較大，其他業(yè)務(wù)也具有一定的盈利不確定性。若上述公司未來盈利下滑，或造成公司投資收益下降。

烏東德、白鶴灘水電站帶來的梯級聯(lián)合調(diào)度能力增強(qiáng)不及預(yù)期。為保障白鶴灘水電站首批 機(jī)組投產(chǎn)發(fā)電，白鶴灘水電站水庫蓄水導(dǎo)致下游溪洛渡、三峽水電站來水偏枯較多。烏東德水電站全部機(jī)組已由 2021 年 6 月投產(chǎn)發(fā)電，白鶴灘水電站首批機(jī)組也于 2021 年 6 月底投產(chǎn)，隨著今年汛期來臨，烏東德、白鶴灘已投產(chǎn)機(jī)組參與公司梯級水電站聯(lián)合調(diào)度，會帶來一定梯級聯(lián)合調(diào)度增發(fā)電量增長，但增發(fā)電量的具體漲幅存在一定的不確定性。

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