主題：姚老板，真“硬”：“硬娶”南玻A

在經(jīng)典的價值投資者敘事中，公司只有兩種：偉大的公司和不漲的公司。簡化來說，賽道外的公司不值得一看，漲漲跌跌，最后都是利好茅臺。賽道股投資人邏輯完全自洽：漲了就是偉大公司。

這句話雖然聽上去是廢話，但卻是顛破不破的真理。如果一個公司不漲，有什么資格自稱偉大公司？

不過，如果我們跳出價值視角，在周期投資者眼中，所謂好公司和差公司，都只是同一家公司處在生命周期的不同階段而已：一家公司會經(jīng)歷了出生，盛年，衰老，死亡，產(chǎn)品線時而過剩，時而緊缺，任何人都無法擺脫從新生到頂峰，從頂峰走向衰退的命運。

而對周期股投資者來說，文初的“以待乏也“四個字，足以指導周期投資的時間窗口選擇：

周期投資精要在于景氣周期底部，產(chǎn)能極度過剩的時候，低成本大肆擴張，肆無忌憚的吞噬對手的份額；與你爭奪份額的人寥寥無幾，這種爭奪來的輕松平常。

而當景氣高點來臨之時，一度被低估的龍頭，迎來了量價齊升的高光時刻，凈利潤隨著景氣周期到來暴漲百倍，估值同樣上升幾倍，偉大的投資人將會在這個時候描述賽道的光明前景，這個買家云集的時刻，也正是出貨的最佳時機。

過去幾十年中，無論是中石油(SH:601857)，還是貴州茅臺(SH:600519)，我們都曾看到這一戲碼的反復(fù)上演。

而最新一個值得反復(fù)咀嚼的案例，則出自玻璃品這個周期賽道上：在玻璃景氣周期高點的今天回頭看，曾被打上過“野蠻人”標簽的姚振華的寶能系，在這場持續(xù)6年的南玻A(SZ:000012)控股權(quán)暗戰(zhàn)及公司改造戲碼中，所表現(xiàn)出的擺弄周期鐘擺的手法與力道，令人嘆為觀止。

01

“硬娶”南玻A

一切都要從6年前的那場股權(quán)爭奪戰(zhàn)開始說起。與A股史上最為著名的那段“野蠻人戲碼”中另一位主角萬科A一樣，成立于1984年的南玻A也是深圳企業(yè)。

不過，與萬科管理層對控制權(quán)的珍視不同，在2015年前，玻璃的價格長期貼地巡航，產(chǎn)業(yè)景氣度長期過剩，業(yè)績遲遲沒有起色南玻A并不特別受人待見。


圖：玻璃價格指數(shù)在2015年創(chuàng)歷史新低。來源：Choice

截至2015年10月底，玻璃行業(yè)產(chǎn)能利用率為10年以來較低水平，僅69.35%，較2014年下滑9.2%。另一方面，行業(yè)36.31%的停產(chǎn)率也創(chuàng)出了歷史最高水平。與之對比，全球范圍內(nèi)，產(chǎn)能利用率一般在80%左右。

在高位運行時期，玻璃的毛利率可以達到15%以上，但是2015年最好盈利能力卻只有5%~10%。當然，毛利率下降跟銷售價格有著直接關(guān)系，比如，南玻生產(chǎn)的5mm白玻璃，在市場景氣時可以賣到30元/平方米，而2015年的時候價格降到了17元~18元/平方米，售價下跌幅度高達40%~50%。

行業(yè)景氣低點，大股東份額僅為10%，幾家大股東都沒有控制公司的欲望，這為寶能入場提供了絕佳的條件：意在尋求控制權(quán)的姚老板找到了切入機會。


圖：寶能系公司前海人壽增持成本計算。來源：根據(jù)公告整理

兵貴神速，從2015年一季度開始，只用了4個月時間，附屬于寶能系的前海人壽及其一致行動人完成持有南玻集團A股5.29億股，B股3554.5萬股，占南玻集團總股本的25.05%，構(gòu)成五次舉牌。

前海人壽的建倉成本已不可考，以10元左右均價假設(shè)計算，寶能系控制南玻A董事會，前后總共花掉了50億左右。

寶能這筆巨款顯然不是為了被動投資：很快，2016年的11月7日，來自“寶能系”的四名董事王健、 陳琳、葉偉青、程細寶向公司董事會提出了六項逼宮提案；當月15日，南玻A董事長帶頭辭職，六名董事紛紛追隨。

“血洗”管理層之后的故事更加簡單：

寶能系重組了管理層，提高了對分紅和現(xiàn)金流的要求，推動南玻A從基本不產(chǎn)生現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)逐漸走向現(xiàn)金流穩(wěn)定輸出。


圖：2020年南玻A經(jīng)營性現(xiàn)金流創(chuàng)下新高。來源：choice

在此期間，最令普通人驚嘆的還不止是姚老板的“穩(wěn)”與“狠”，而是“準”：2015年，正是供給側(cè)改革推進之際，此后，玻璃行業(yè)周期開始走出底部玻璃市場信心指數(shù)從850的低位開始一路走高。


圖：玻璃市場重回信心頂點。來源：Choice

經(jīng)歷漫長的6年供給側(cè)改革之后，玻璃行業(yè)有效供應(yīng)開始逐漸減少，而需求在2020年疫情行情后迎來了激烈上行，玻璃行業(yè)全行業(yè)盈利能力爆炸式上升。在2020年，南玻A加回資減值的凈利潤來到16億高位，已經(jīng)是2015年南玻A盈利能力的3倍以上。


圖：南玻A的真實凈利潤。來源 choice

自此，無論是管理團隊的換血，還是周期鐘擺的把握，寶能系成功的將南玻A這艘自動巡航的車重新擺正方向，更重要的是，寶能系以很低的成本，成功拿到了通向高端玻璃產(chǎn)業(yè)的門票。

一言以蔽之，姚振華的寶能系在過去的5年，走過了漫長的玻璃周期底部，低成本控制了老牌玻璃巨頭，血洗管理層，改善了治理，迎來了周期頂點量價齊升。

由此，我們不難想象6年前姚振華決心入主時的內(nèi)心戲：玻璃周期的水很深，你們把握不住，讓姚叔來。

你以為寶能系“硬娶”南玻A的邏輯僅僅只是要搭個周期的順風車么？這顯然過于低估了姚老板的城府。接下來，我們正在見證是南玻A的下一個“奇跡時刻”：“硬剛”康寧大猩猩，競逐全球電顯玻璃鐵王座。

02

“硬剛”康寧大猩猩

在電子玻璃領(lǐng)域里，長期王者一直都是美國巨頭康寧大猩猩：在2020年，顯示技術(shù)、屏幕玻璃方面，康寧去年總銷售收入 31.72 億美元，凈利潤達到了 7.17 億美元。

康寧強大的競爭地位一方面是技術(shù)領(lǐng)先，但更重要的是康寧玻璃與絕大多數(shù)手機廠商簽訂了霸王條款，讓像小米這樣的中國企業(yè)有極強的替代供應(yīng)商訴求。

這正是南玻A正在快速增長的方向。

在最新的電子玻璃行業(yè)專家調(diào)研中，通過多年積累，南玻在國內(nèi)研發(fā)和新品迭代上處于領(lǐng)跑，高鋁二代（KK6）開始應(yīng)用在小米的背板，高鋁三代（KK8）將作為康寧GG7的替代品面世，小米計劃聯(lián)合南玻推出新品發(fā)布會，明年計劃將紅米全面鋪開KK8應(yīng)用，50%的量將由南玻A供應(yīng)，包含蓋板背板約8000萬片玻璃。 中國版的康寧大猩猩呼之欲出。

對此刻的南玻A來說，這筆賬再清晰不過：

假如南玻A能夠借助中國手機產(chǎn)業(yè)國產(chǎn)化替代的目標，未來切掉5分之一的康寧玻璃全球利潤，電子玻璃就將為南玻A貢獻6億左右凈利潤，長期展望20億利潤。

拆分來看，浮法，工程，光伏這三部分估值已經(jīng)足以賺回南玻A現(xiàn)在近300億的市值。而電子玻璃本身是明確的賽道邏輯：如果電子玻璃真正走向成功，南玻A很有可能將構(gòu)建千億市值，從一個傳統(tǒng)老牌周期股向賽道成長股完成最后的躍遷。

很明顯，估值體系的大幅變遷，正是寶能系過去六年中夢寐以求的，在調(diào)研中，借南玻A的口，寶能系同樣表達了電子顯示玻璃的機會千載難逢的含義，言語間，對可能賽道股化的南玻A股權(quán)的珍惜溢于言表。

當然，平心而論，南玻A電子玻璃千億市值宏偉藍圖能否實現(xiàn)還有很多障礙：

傳統(tǒng)玻璃板塊的周期頂點向下的邏輯很有可能會迅速展開，除非電子玻璃成長速度足夠快，壓倒周期向下邏輯，否則南玻A估值會一直處在相對混亂的狀態(tài)。換句話說，“如果你增長夠快，周期就追不上你?！?br />
能不能打造千億南玻，真正證明自己實力，姚大戶和南玻接下來還有很多路要走。不過，將一個基本沒有現(xiàn)金流的老牌玻璃廠，帶離周期曲線，帶到邏輯重估的地步，這本身就已經(jīng)是一種市值創(chuàng)造的成功了。

不得不說，姚老板，真“硬”。

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