主題：超儲率較低 6月央行有望適時“補(bǔ)水”

近期，討論流動性話題的機(jī)構(gòu)研報密集發(fā)布，字里行間大多透露出對市場上過度寬松預(yù)期的謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　5月底，資金市場出現(xiàn)一些微妙變化。有機(jī)構(gòu)預(yù)測，5月底金融機(jī)構(gòu)超儲率已跌破1%。在資金總量下降且擾動因素增多的背景下，資金面出現(xiàn)波動的可能性上升。相應(yīng)地，在6月，流動性操作的平靜局面或被打破，央行料適時“補(bǔ)水”，滿足機(jī)構(gòu)合理資金需求。

　　情況開始起變化

　　跨月之后，資金面自然回暖。不過，越來越多的市場參與者對資金面能否回到并保持此前那般寬松的狀態(tài)持有疑問。

　　近日，討論流動性話題的賣方研報有的以“流動性正在起變化”為題，提示注意出現(xiàn)的變化；有的發(fā)出“6月資金面還會穩(wěn)嗎”的疑問，暗示資金面存在生變的可能性；也有的直言“資金面最寬松的時候已經(jīng)過去”，斷言流動性短期拐點出現(xiàn)。

　　總之，“變化”成了一個引發(fā)共鳴的關(guān)鍵詞，折射出市場心態(tài)的轉(zhuǎn)變。

　　5月底，市場人士已經(jīng)感受到資金面變化。從5月24日開始，資金市場氛圍逐漸趨緊，即便在月度稅期高峰過后、月末財政支出到來，情況也沒有出現(xiàn)太大改觀。5月28日，交易所隔夜回購利率一度漲至5.5%以上；5月31日，民生銀行編制的資金情緒指數(shù)升至63.3，創(chuàng)4個月新高，指向資金面緊張。對于不少人來說，出現(xiàn)這一狀況有些出乎意料，畢竟2月以來資金面一直風(fēng)平浪靜，比預(yù)期寬松才是常態(tài)。

　　寬松能否持續(xù)

　　“資金面會否生變”與“此前的寬松能否持續(xù)”本質(zhì)上是同一個問題。過去數(shù)月，在央行并沒有大規(guī)模投放貨幣的情況下，市場資金面卻意外地度過了一段極為平穩(wěn)又比較寬松的時期。關(guān)于寬松成因及持續(xù)性的問題，市場上已出現(xiàn)多次討論。

　　寬松因何而成？分析人士提出諸多解釋或猜想，其中三種說法較受認(rèn)可。一是財政資金超季節(jié)性投放。多份研報提到，去年財政資金的大量結(jié)余在今年上半年集中支出，形成流動性供應(yīng)。二是地方債發(fā)行放緩。今年前5月，全國共發(fā)行地方債2.55萬億元，上年同期則為3.20萬億元。發(fā)行節(jié)奏放緩，減輕了財政因素對流動性的影響。三是非銀機(jī)構(gòu)“錢多”。近期貨幣基金份額增長較快，降低非銀機(jī)構(gòu)對銀行資金的依賴，甚至通過買入存單為銀行“輸血”。此外，一些機(jī)構(gòu)研報提到，貨幣政策預(yù)期平穩(wěn)，打消了市場對流動性狀況的顧慮，降低了預(yù)防性資金需求。

　　那么，寬松能否持續(xù)？不容忽視的是，前期財政投放效應(yīng)已充分釋放，而進(jìn)入二季度以來，地方債發(fā)行提速，加上4、5月連續(xù)繳稅，財政因素對流動性的影響重新加大。同時，機(jī)構(gòu)認(rèn)為，股市情緒回暖，風(fēng)險偏好變化，貨幣基金擴(kuò)張可能較難持續(xù)。這些都導(dǎo)致前期寬松的基礎(chǔ)逐漸松動。

　　有望投放增量資金

　　綜合各方分析，在資金總量下降且擾動因素增多的情況下，資金面恐難回到此前那般寬松的狀態(tài)，波動性或有所加大。

　　一方面，當(dāng)前銀行體系流動性“水位”已不高。另一方面，未來債券發(fā)行、財政稅收等因素的擾動可能繼續(xù)加大，境外上市中資企業(yè)年中集中購匯分紅可能帶來新的擾動。另外，季末月份，監(jiān)管考核因素影響不容忽視。機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，隨著銀行可用資金不斷消耗，流動性運(yùn)行將重新回到依賴央行主動投放的軌道之上。

　　“央行政策態(tài)度短期不會改變，因此流動性總量無憂，只是價格有上行壓力。”華泰證券固收首席研究員張繼強(qiáng)認(rèn)為，央行主動投放流動性的必要性上升。在目前超儲水平下，央行快則在6月就需要投放資金。

　　廣發(fā)證券固收首席分析師劉郁稱，6月中上旬，面對政府債發(fā)行繳款和企業(yè)繳稅，可能需央行投放增量資金進(jìn)行對沖。

　　據(jù)統(tǒng)計，自2月20日以來，央行每個工作日均開展了100億元逆回購操作，這一情況在歷史上極為罕見。

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