主題：為何估值中國(guó)石油成為一種藝術(shù)

對(duì)上市公司進(jìn)行分析、估值和預(yù)測(cè)，本是證券研究機(jī)構(gòu)的分內(nèi)之事，但是對(duì)中國(guó)石油，是個(gè)例外。眾多分析師認(rèn)為，對(duì)中國(guó)石油估值已成為一種“藝術(shù)”

　　
　　 “簡(jiǎn)單地給出一個(gè)中國(guó)石油（601857.SH）的估值并沒(méi)有意義。”招商證券分析師裘孝鋒如是說(shuō)，“在政策決定業(yè)績(jī)的情況下，無(wú)論是中國(guó)石油還是中國(guó)石化（600028.SH），都面臨國(guó)際油價(jià)和國(guó)內(nèi)政策的雙重不確定性，要準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)兩個(gè)公司的業(yè)績(jī)是很難的，應(yīng)該說(shuō)預(yù)測(cè)他們的業(yè)績(jī)已經(jīng)成為藝術(shù)?！?br />
　　
　　 之所以裘孝鋒會(huì)這么說(shuō)，是因?yàn)橹袊?guó)石油這個(gè)“最賺錢”的公司在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)讓所有關(guān)注它的人們不斷地“撿起眼鏡”，然后再“跌碎眼鏡”。自上市以來(lái)，中國(guó)石油一次次輕松跌破分析師們的估值，股民甚至是機(jī)構(gòu)投資者們的“抄底”，屢屢抄在了它的“腰”上。

　　
　　 國(guó)信證券分析師李晨也表示：“關(guān)于中國(guó)石油，油儲(chǔ)量這一塊是固定的，可以估值。煉油板塊基本由外部因素決定，就不好估了?！?br />
　　
　　 減震器不好當(dāng)

　　
　　 和招商證券石化行業(yè)首席分析師裘孝鋒對(duì)中國(guó)石油的身份定位一樣，眾多的研究機(jī)構(gòu)都把中國(guó)石油定義為國(guó)家石油公司的角色，這種特殊的身份注定了其必須在國(guó)際油價(jià)和國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格之間充當(dāng)“減震器”。

　　
　　 但是，減震器不是那么好當(dāng)?shù)?，特別是當(dāng)里外壓力都特別大的時(shí)候。

　　
　　 裘孝鋒說(shuō)，“對(duì)于那些和中國(guó)類似的發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，其經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展對(duì)能源，比如石油，有著極高的需求。較低的成品油價(jià)格有利于發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國(guó)際油價(jià)出現(xiàn)較大幅度上漲的時(shí)候，需要國(guó)有石油公司來(lái)緩沖高油價(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。這是國(guó)家石油公司盈利的特殊曲線?！?br />
　　
　　 中國(guó)石油已經(jīng)預(yù)計(jì)，今年因成品油價(jià)格倒掛將產(chǎn)生1400億元左右的經(jīng)濟(jì)損失。而近日宣布將發(fā)行價(jià)值600億元的公司債的消息，也顯示了這個(gè)龐大國(guó)家石油公司的資金鏈緊繃程度。

　　
　　 根據(jù)中國(guó)石油的一季度報(bào)表顯示，一季度中國(guó)石油的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流只有326億元人民幣，同比下滑了38％，沒(méi)法支撐2008年超過(guò)2000億元的資本支出（平均每季度500億元人民幣）。

　　
　　 三座大山

　　
　　 在研究機(jī)構(gòu)和分析師的眼中，國(guó)際油價(jià)、國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格和石油特別收益金，成了嚴(yán)重影響他們對(duì)中國(guó)石油業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)以及對(duì)中國(guó)石油估值的三座大山。

　　
　　 “已經(jīng)一個(gè)多月都沒(méi)看到研究中石油的券商報(bào)告了，現(xiàn)在大家對(duì)中石油不敢有興趣了?！便y華基金研究員認(rèn)為，這是機(jī)構(gòu)們不想再用估值不準(zhǔn)的研究報(bào)告抽自己的嘴巴了。“即使這一次國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格上漲了，下一次國(guó)際油價(jià)繼續(xù)攀升又不知怎么樣了。無(wú)法預(yù)期?！?br />
　　
　　 由于市場(chǎng)投機(jī)炒作，國(guó)際原油市場(chǎng)的波動(dòng)性大大增加了。

　　
　　 據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前這只“投機(jī)之手”所囤積的原油期貨合約總量超過(guò)10億桶。在全球股市回穩(wěn)前，投機(jī)資金不會(huì)輕易撤離包括原油期貨在內(nèi)的大宗商品市場(chǎng)，因此將對(duì)油價(jià)形成支撐。有機(jī)構(gòu)預(yù)言，國(guó)際油價(jià)未來(lái)可能會(huì)再創(chuàng)新高，但也不排除出現(xiàn)“油價(jià)泡沫”破裂而導(dǎo)致市場(chǎng)急劇動(dòng)蕩的可能。

　　
　　 這種不確定性對(duì)不少國(guó)家產(chǎn)生強(qiáng)大沖擊力，各國(guó)的反應(yīng)能力和速度受到很大考驗(yàn)，特別是那些對(duì)石油實(shí)行高額補(bǔ)貼的發(fā)展中國(guó)家。

　　
　　 5月底，印尼、斯里蘭卡以及中國(guó)臺(tái)灣相繼宣布提高油價(jià)；而印度于6月4日也宣布將汽油和柴油價(jià)格提高約10％；同一天，馬來(lái)西亞政府也宣布，自6月5日起對(duì)成品油進(jìn)行不同程度的提價(jià)。

　　
　　 兩難中的特別收益金

　　
　　 中國(guó)政府尚在兩難中徘徊。

　　
　　 據(jù)中金公司宏觀經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)的測(cè)算，目前中國(guó)成品油價(jià)格離國(guó)際水平約有40％的差距。國(guó)家對(duì)于油價(jià)的隱性補(bǔ)貼在2007年已經(jīng)超過(guò)2200億元，占GDP的0.9％。

　　
　　 而根據(jù)摩根大通的估計(jì)，今年政府補(bǔ)貼有可能達(dá)到1800億元人民幣，雖然不會(huì)超過(guò)GDP的1％，但相對(duì)于2007年中國(guó)政府占GDP 0.7％的財(cái)政盈余來(lái)說(shuō)，仍是一筆不小的開(kāi)支。

　　
　　 而據(jù)長(zhǎng)城證券分析師王剛介紹，中國(guó)石油在2007年的原油產(chǎn)量和原油煉制量大致相當(dāng)，因此，影響中國(guó)石油業(yè)績(jī)的主要因素是成品油價(jià)格和受原油價(jià)格影響的石油特別收益金。也就是說(shuō)，在國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定的前提下，國(guó)際油價(jià)的高燒主要是以特別收益金的形式傳遞給中石油的。

　　
　　 據(jù)天相投資數(shù)據(jù)，2007年，中國(guó)政府給予中石油和中石化的補(bǔ)貼是49億元，按起征點(diǎn)為40元/桶的標(biāo)準(zhǔn)，收取的特別收益金是558億元，其中200億元的特別收益金是導(dǎo)致中石油一季度業(yè)績(jī)下滑的主因。

　　
　　 如果2008年政策不做調(diào)整，預(yù)計(jì)中國(guó)政府全年收取的特別收益金將達(dá)到1400億元，政府補(bǔ)貼770億元，這將進(jìn)一步擠壓中國(guó)石油等公司的利潤(rùn)空間。

　　
　　 中國(guó)石油董事長(zhǎng)蔣潔敏也承認(rèn)，特別收益金起征點(diǎn)能否調(diào)高，何時(shí)調(diào)高，是決定中國(guó)石油業(yè)績(jī)的關(guān)鍵。

　　
　　 “在不同的政策場(chǎng)景下，對(duì)中國(guó)石油的業(yè)績(jī)影響是不一樣的?！闭猩套C券分析師裘孝鋒認(rèn)為，“如果國(guó)家是采取補(bǔ)貼的形式來(lái)解決煉油企業(yè)虧損的話，而且此時(shí)并不調(diào)整石油特別收益金的起征點(diǎn)，對(duì)中國(guó)石油是最不利的，相反國(guó)家既調(diào)整價(jià)格又動(dòng)起征點(diǎn)的話是最有利的?！?br />
　　
　　 同時(shí)，為數(shù)眾多的分析人士認(rèn)為，國(guó)內(nèi)的CPI（消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)）居高不下使成品油價(jià)格的調(diào)整空間變得十分有限。它與特別收益金形成中石油前后相扣的枷鎖。

　　
　　 如此看來(lái)，估值中石油真的成為了一種“藝術(shù)”。而這種“藝術(shù)化”的公司與資本市場(chǎng)呼吁的理性投資、價(jià)值投資似乎有些背道而馳


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