主題：東北證券：萬科多元業(yè)務(wù)持續(xù)兌現(xiàn)，穩(wěn)健經(jīng)營穿越周期

4月2日，東北證券發(fā)布萬科研報。

事件：公司發(fā)布 2020 年度報告，報告期內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入 4191.12 億元，同比上漲13.9%，實現(xiàn)歸母凈利潤 415.16 億元，同比上漲 6.8%。

盈利能力短期承壓，管控效率穩(wěn)中求進。利潤率方面，期內(nèi)公司實現(xiàn)毛利率 29.2%，同比-7.0pct，毛利率下滑是行業(yè)所面臨的共性問題，公司 2016~17 年拿地樓面價分別為 6534、7908 元/平，分別占 2019~20 年結(jié)算均價的 48.1%、60.5%，對比 2015 年樓面價/2018 年結(jié)算均價的 39.3%上升幅度較大，高價地陸續(xù)進入結(jié)算通道下預(yù)計毛利率趨勢短期內(nèi)仍將延續(xù)，但值得關(guān)注的是，公司 2018 年后拿地均價有明顯下降且整體銷售均價保持穩(wěn)健增長，預(yù)計在“管理紅利”時代下公司的毛利率水平最終會回歸到一個合理且具備競爭力的水平；實現(xiàn)歸母凈利率 9.9%，同比-0.7pct，歸母凈利率下滑幅度較小主要系期內(nèi)投資收益增長及所得稅調(diào)節(jié)；截至期末錄得合同負債6316.59 億元，同比+9.3%，覆蓋 2020 年營收 1.51 倍；錄得已售未結(jié)規(guī)模為 6981.5億元，同比+14.6%。費用率方面，期內(nèi)三費/營收為 6.2%，同比-0.8pct，銷管費用/營收為 5.0%，同比-0.5pct，財務(wù)費用/營收為 1.2%，同比-0.3pct，管控效率穩(wěn)中求進。

投資力度下滑結(jié)轉(zhuǎn)提速，多元業(yè)務(wù)持續(xù)兌現(xiàn)。期內(nèi)公司實現(xiàn)銷售金額 7041.50 億元，同比+11.6%，在 23 城位列 TOP1，在 43 城位列 TOP3；實現(xiàn)銷售面積 4667.50 萬方，同比+13.5%；實現(xiàn)銷售均價 15086 元/平。拿地方面，期內(nèi)公司權(quán)益拿地面積 2058.80萬方，同比-16.9%；權(quán)益拿地金額 1381.50 億元，同比-10.8%，其中下半年權(quán)益拿地金額為 1060.20 億元，同比+17.8%，得益于穩(wěn)健的現(xiàn)金債務(wù)比例，公司于土地市場熱度下行階段逆勢拿地；拿地均價6710元/平，同比+7.3%，樓面價/銷售均價為44.5%，同比+3.7pct。期內(nèi)公司新開工 3960.4 萬方，同比-6.6%，完成年初計劃的 135.6%，2021 年目標新開工 3148.4 萬方；竣工 3381.7 萬方，同比+12.4%，完成年初計劃的101.9%，2021 年目標竣工 3587.5 萬方，近年來計劃竣工規(guī)模首超開工；物管方面，公司升級全新品牌萬物云，業(yè)務(wù)布局包含“住宅物業(yè)服務(wù)”、“商業(yè)與設(shè)施服務(wù)”、“智慧城市服務(wù)”、“社區(qū)生活服務(wù)”及“萬物成長”，萬物云實現(xiàn)營收 182.04 億元，同比+27.4%，過去 5 年 CAGR34%，在管面積 5.66 億方，其中 47％來自萬科以外項目；租賃住宅方面，期內(nèi)公司實現(xiàn)營收 25.4 億元，同比+72.3%，累計開業(yè) 14.24 萬間，集中式公寓規(guī)模全國第一，整體出租率大于 95%；物流方面，期內(nèi)公司新開業(yè) 195萬方，累計開業(yè) 700 萬方，成為中國規(guī)模最大的冷鏈物流綜合服務(wù)商。此外，公司在商業(yè)、酒店與度假以及教育業(yè)務(wù)的布局也持續(xù)踐行其長跑者理念，整體來看，公司穿越周期的穩(wěn)健經(jīng)營實力已經(jīng)證明其擁有賺取行業(yè)超額收益的實力；在開發(fā)趨向制造業(yè)、經(jīng)營趨向服務(wù)業(yè)的行業(yè)趨勢下，公司領(lǐng)先布局的多元業(yè)務(wù)也正在持續(xù)兌現(xiàn)。

一季度有望重回綠檔，良好信用基礎(chǔ)下新業(yè)務(wù)試錯成本可控。三道紅線方面，資產(chǎn)負債率（扣除預(yù)收款）為 70.4%，凈負債率為 18.1%，現(xiàn)金短債比為 1.8，暫居黃檔，管理層表示有信心于 2021Q1 重回綠檔。公司連續(xù) 20 年凈負債率＜40%，連續(xù) 12 年CFO 為正，財務(wù)表現(xiàn)長期穩(wěn)??；短期負債占比 32.8%，同比-4.2pct；長期負債占比67.2%，同比+4.2pct。評級方面，穆迪、標普及惠譽分別給予 Baa1、BBB+、BBB+的信用評級，持續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先。

投資建議：重申公司買入評級，考慮早年多元化布局持續(xù)兌現(xiàn)，維持目標價 37.5元?？紤]毛利率下滑幅度較大且新業(yè)務(wù)協(xié)同尚未完全成熟，下調(diào)公司 2021-23 年EPS 至 3.83/4.17/4.64 元，對應(yīng) PE 為 7.84/7.20/6.47 倍。

風(fēng)險提示：疫情反復(fù)存在不確定性；業(yè)績預(yù)測和估值判斷不達預(yù)期。

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