主題：上半年信用債違約875億，同比大增46%！

今年上半年（1月1日至6月30日）已有71只債券違約，涉及金額875.37億元，同比去年上升45.98%，新增違約主體11家，主要涉及民營(yíng)企業(yè)以及少部分地方、中央國(guó)有企業(yè)，違約的債券類(lèi)別主要是超短期融資券、中期票據(jù)、公司債和企業(yè)債等。

梳理違約原因，可以發(fā)現(xiàn)主要是由于新冠疫情的影響，部分公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到了沖擊，當(dāng)前的資金流動(dòng)性緊張，信用風(fēng)險(xiǎn)仍在持續(xù)暴露。

值得注意的是，在信用債市場(chǎng)違約不斷的同時(shí)，由于近期市場(chǎng)利率波動(dòng)較大，發(fā)行利率大幅反彈，導(dǎo)致多筆信用債取消或推遲發(fā)行。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，6月份共有91只信用債取消或推遲，規(guī)模為687.90億元，而6月信用債總發(fā)行量為13476.85億元，取消或推遲發(fā)行率為5.1%。

上半年信用債違約規(guī)模超875億

Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年上半年各類(lèi)機(jī)構(gòu)發(fā)行債券再創(chuàng)新高，達(dá)到25.80萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)18%。利率債發(fā)行總額達(dá)到8.79萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)29%，其中國(guó)債共發(fā)行2.53萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)40%。地方政府債發(fā)行量最大，達(dá)到3.49萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)22%。政策性銀行債發(fā)行量為2.77億，同比增長(zhǎng)29%。

一般而言，利率債的發(fā)行主體是國(guó)家或者有國(guó)家信用做背書(shū)的機(jī)構(gòu)(比如政策性銀行)，發(fā)行主體的信用非常高，信用風(fēng)險(xiǎn)較小。與之相對(duì)的信用債則風(fēng)險(xiǎn)較高，今年以來(lái)違約事件也層出不窮。

信用債具體包括金融債、企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、定向工具、可轉(zhuǎn)債以及資產(chǎn)支持債券等。

可以看出，在1～5月份的時(shí)候，國(guó)家政策寬松取向明顯，但今年上半年違約總金額仍有上升，因?yàn)檎皶r(shí)采取了應(yīng)對(duì)疫情的措施，上半年信用債違約主要來(lái)自歷史違約主體，并沒(méi)有因疫情影響出現(xiàn)新增違約大幅增加局面。

中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)數(shù)字經(jīng)濟(jì)研究院執(zhí)行院長(zhǎng)盤(pán)和林向記者分析，“雖然我國(guó)復(fù)工復(fù)產(chǎn)情況總體較好，政策扶持力度也不斷加碼，這在一定程度上緩解了企業(yè)償債壓力，但是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然需要相當(dāng)時(shí)間，短期內(nèi)發(fā)行人出現(xiàn)違約行為的可能性或?qū)⒊掷m(xù)提高?！?br />
上半年違約金額上升還與一家進(jìn)入重整階段的中央國(guó)有企業(yè)有關(guān)。今年上半年違約債券最多的企業(yè)為北大方正集團(tuán)有限公司（下稱(chēng)“方正集團(tuán)”），其尚未到期的23只債券合計(jì)345.4億元均視為違約。

今年2月，北京一中院裁定受理北京銀行提出的對(duì)方正集團(tuán)進(jìn)行重整的申請(qǐng)，方正集團(tuán)進(jìn)入重整階段后，根據(jù)重整相關(guān)法律規(guī)定，重整期間公司不得個(gè)別清償，因此方正集團(tuán)存續(xù)期內(nèi)的債券均無(wú)法兌付兌息。

這23只存續(xù)債券的違約涉及金額345.40億元，占上半年違約債券金額的比例接近39.45%，方正集團(tuán)也因此成為今年上半年以來(lái)最大的違約主體。

就債券違約原因來(lái)看，天風(fēng)證券研究報(bào)告指出，新增違約主要是公司過(guò)度擴(kuò)張?jiān)斐韶?fù)債較高且短期化程度不斷加劇，財(cái)務(wù)費(fèi)用吞噬利潤(rùn)；在融資渠道結(jié)構(gòu)性縮窄的背景下再融資能力枯竭，無(wú)力應(yīng)對(duì)集中兌付局面。其他原因還包括收購(gòu)公司水平參差不齊，疫情使得現(xiàn)金流進(jìn)一步承壓；對(duì)外擔(dān)保負(fù)擔(dān)較重進(jìn)一步拖累了再融資能力；公司原本經(jīng)營(yíng)就處于下滑階段，受到疫情對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的沖擊等。

發(fā)行利率反彈高息債券增加

在信用債違約有所上升的情況下，剛剛過(guò)去的6月份，債券發(fā)行利率卻出現(xiàn)了反彈，取消債券發(fā)行計(jì)劃的比例也有所上升。

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，6月份一級(jí)市場(chǎng)信用債（企業(yè)債、公司債、中票、短融、PPN）發(fā)行利率大幅反彈，各類(lèi)債券票面利率上行20～70BP不等。

為對(duì)沖疫情對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成的影響，一季度央行加大了貨幣信貸的投放力度，此前多次降準(zhǔn)降息，銀行間資金市場(chǎng)流動(dòng)性十分充裕，隔夜利率連續(xù)多個(gè)交易日低于1%，最低時(shí)僅0.66%，信用債發(fā)行利率持續(xù)走低。

“利率上調(diào)的直接原因還是因?yàn)檠胄幸龑?dǎo)下的資金面收緊?！蓖赓Y銀行固定收益分析師李艷軍告訴記者，“央行之所以引導(dǎo)利率上調(diào)，首先是隨著5月份以來(lái)國(guó)內(nèi)疫情狀況的好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)基本面形成了支撐，繼續(xù)降息的意義已經(jīng)不大。另一個(gè)是打擊資金空轉(zhuǎn)，比如企業(yè)如果將低利率信用債存款到銀行，中間可能有超過(guò)100BP的套利空間?！?br />
3～5月低利率的信貸資金帶來(lái)了套利問(wèn)題，6月初以來(lái)，為打擊空轉(zhuǎn)套利，央行收緊了流動(dòng)性投放，銀行間資金流動(dòng)性趨緊，利率開(kāi)始大幅反彈。

最近的利率波動(dòng)讓市場(chǎng)捉摸不定。6月29日～7月2日，上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)隔夜利率分別是1.01%、1.78%、1.97%以及1.75%，可以看出利率先是大幅上升了67BP、9BP后下降了12BP。

6月28日～7月1日銀行間質(zhì)押式隔夜回購(gòu)加權(quán)利率1.06%、1.06%、2.30%以及2.03%?？梢钥闯鲋虚g大幅上漲了124BP后下降了27BP。

5月份以來(lái)，信用債發(fā)行環(huán)比大幅縮量。東方金誠(chéng)首席宏觀分析師王青認(rèn)為，這一方面源于“補(bǔ)年報(bào)”帶來(lái)的季節(jié)性影響；另一方面，由于當(dāng)月資金利率中樞抬升，債券二級(jí)市場(chǎng)收益率大幅向上調(diào)整，各券種加權(quán)平均發(fā)行利率多數(shù)上行，取消或推遲發(fā)行的債券比例增加。

在債券市場(chǎng)上，7.5%以上的票面利率被認(rèn)為是“高息債券”，一定程度上也能反映出債券發(fā)行的難易程度。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，6月票面利率在7.5%以上的信用債共有22只，包括4筆企業(yè)債，14筆公司債，1筆中期票據(jù)，1筆短期融資券，2筆可交換債。而4～5月，利率在7.5%以上的信用債數(shù)量分別為17只、8只。

6月出現(xiàn)取消發(fā)行潮，下半年或趨穩(wěn)定

Wind數(shù)據(jù)顯示，6月份信用債取消發(fā)行或推遲的只數(shù)達(dá)82只，規(guī)模為687.90億，創(chuàng)年內(nèi)新高，6月信用債總發(fā)行量為13476.85億元，取消或推遲發(fā)行率為5.1%。

對(duì)比前5個(gè)月的數(shù)據(jù)則更為明顯，1～5月份取消發(fā)行或推遲的為245只，規(guī)模為1993.55億元。換言之，僅6月份取消或推遲發(fā)行的信用債占據(jù)了上半年涉及金額規(guī)模的25.64%。

債券發(fā)行計(jì)劃為何會(huì)取消或者推遲？從相關(guān)公司的公告中，只能讀到“近期市場(chǎng)波動(dòng)較大”“市場(chǎng)情況變動(dòng)”等字眼。比如原計(jì)劃發(fā)行20億元私募債的仁懷市水務(wù)投資開(kāi)發(fā)有限責(zé)任公司，在6月29日提出了推遲發(fā)行，公告表示“由于近期債券市場(chǎng)波動(dòng)較大，為合理降低發(fā)行利率，控制公司融資成本，決定延期發(fā)行本期債券?！?br />
“發(fā)不發(fā)債主要還是看企業(yè)是不是真的缺錢(qián)，現(xiàn)在利率波動(dòng)比較大，如果不缺錢(qián)的可能會(huì)觀望一下?！崩钇G軍指出，“如果是融資規(guī)模20億元的債券來(lái)說(shuō)，融資成本如果走高50BP，三年期債券下來(lái)利息可能要多3000萬(wàn)元，算下來(lái)還是一筆較大的支出，因此有的發(fā)行主體推遲或取消了債券發(fā)行。”

盤(pán)和林表示，“近期信用債利率反彈幅度較大，發(fā)行人短時(shí)間內(nèi)難以適應(yīng)融資成本，而且在大幅波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境下，票面利率也難以合理把控，特別是對(duì)票息、對(duì)利率較為敏感的高評(píng)級(jí)主體債券，取消發(fā)行也是為了避開(kāi)這段波動(dòng)時(shí)期，如果資金利率維持穩(wěn)定，市場(chǎng)發(fā)行節(jié)奏應(yīng)該也會(huì)逐步恢復(fù)?！?br />
招商證券在研報(bào)中表示，投資者不確定后市調(diào)整時(shí)長(zhǎng)和幅度，導(dǎo)致無(wú)法給一級(jí)新券正確定價(jià)，只能選擇觀望；同時(shí)現(xiàn)券交易換手率下滑與收益率上行并存，說(shuō)明投資者交易積極性遭到考驗(yàn)。一級(jí)市場(chǎng)的痛點(diǎn)畢露，若調(diào)整持續(xù)，恐怕對(duì)發(fā)行人債務(wù)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生沖擊。

天風(fēng)證券固收首席分析師孫彬彬認(rèn)為，展望后市，2020年下半年整體信用債到期規(guī)模較大，債券發(fā)行人發(fā)行新債滾續(xù)需求依然較大，未來(lái)信用市場(chǎng)發(fā)行環(huán)境主要取決于整體資金面。預(yù)計(jì)后續(xù)資金利率將保持穩(wěn)定甚至進(jìn)一步下行，因此，信用債發(fā)行環(huán)境料將保持穩(wěn)定，市場(chǎng)發(fā)行節(jié)奏也將逐步恢復(fù)。

李艷軍也指出，“下半年若疫情不出現(xiàn)大的變化，預(yù)計(jì)基本面還會(huì)繼續(xù)改善，對(duì)于企業(yè)而言，仍有流動(dòng)性緩解的需求，整體壓力還是比較大的，預(yù)計(jì)下半年信用債利率不會(huì)大幅上升，會(huì)逐步保持在一個(gè)較為穩(wěn)定的區(qū)間?！?br />
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